隆基股份：组件业务开始发力，持续稳定超额利润可期

硅片高效扩产+组件业务发力，推动收入利润高增：公司上半年硅片对外销售24.7亿片（同比+15%）、自用14.9亿片（同比+87%），截止2020H1硅片产能达55GW，较2019年底提升超过30%；同时上半年组件对外销量6.6GW（同比+106%，测算Q2环比Q1增长超过150%）。公司过去多年对组件业务从外部全球布局到内部管理提升的经营努力，在今年迎来收获年，尤其在全球疫情背景下，公司客户结构和管理能力的优势得到显著放大。

产品销售溢价显现、原材料采购优势放大、客户结构大型化、产品迭代提速，公司除了在组件集中度快速提升背景下实现远超行业增速的出货量增长外，未来还有望同时在硅片、组件领域持续获得稳定且较高的超额利润。

多年以来，光伏企业间的竞争基本主要围绕成本展开，但随着电池转化效率持续进步对材料性能要求的提升、以及平价上网背景下电站端客户结构大型化对组件企业综合实力要求的加强，我们观察到公司在硅片和组件环节均逐步呈现出显著的销售溢价：硅片端，掺镓技术的应用令公司产品较普通掺硼产品享有显著溢价；组件端，在今年可统计的国内央企集采中，公司中标的项目中，凡是非单一企业中标的标段，公司基本都是中标企业中的最高报价（详见后页图表）。

同时，公司近年来签订多份核心原材料采购长单，近期签署的此类订单规模甚至达到包销水平（即覆盖供应商当前全部供货能力），考虑到未来至少1.5年内硅料、玻璃都将处于供应偏紧的状态，公司在采购方面的优势或将进一步放大，二三线企业很有可能面临因买不到原材料（或者以较高溢价才能买到）而导致产能无法开满的尴尬局面。以往“供过于求背景下，产品价格以边际产能现金成本为锚”的光伏制造业经典分析框架可能部分失效，原材料供应保障方面的差距或将显著垫高边际产能的真实成本水平，再叠加销售端溢价，有望令隆基获得持续稳定且较高的超额利润。

盈利调整&投资建议考虑公司目前的产能建设进度、完成收购越南产能的销售增量、以及公司各项优势放大带来的盈利能力提升，我们大幅上调公司2020-2022E年净利润预测至86(+22%)、113(+33%)、138(+33%)亿元，对应EPS分别为2.28、3.00、3.66元，上调目标价至75元(+34%)，对应25倍2021PE，维持“买入”评级。

风险提示：疫情反复对需求影响超预期；国内政策低于预期；产品跌价超预期。

相关附件