中信证券：伊利股份Q2业绩大超预期 上调公司未来一年目标价为50元

2020Q2公司收入/净利润分别同增23％/72％，大超市场预期。充分验证Q2后乳制品行业景气和双龙头竞争缓和逻辑。预计2020H2行业景气维持&；竞争趋缓，收入同增双位数以上、利润弹性更大。2020年大概率完成股权激励目标。展望2021-2022年，较低基数叠加原奶周期见顶，伊利盈利弹性将持续兑现。长期看好公司竞争壁垒巩固&；份额抢占，横向拓展矿泉水、饮料等其他产品，支撑长维度稳健较快发展，上调公司未来一年目标价为50元，对应2021年PE为36倍，维持“买入”评级。

▍2020Q2公司收入/净利润分别同增22.5％/72.3％，估计扣非扣费净利润同增92.0％，大超市场预期。

2020H1公司实现营收475亿、同增5.5％，归母净利润37亿、同降1.2％，扣非扣费净利润40亿、同增15.5％。其中2020Q2公司实现营收269亿、同增22.5％，归母净利润26亿、同比高增72.3％，估计扣非扣费净利润26亿、同比高增92.0％，收入/净利润均超市场预期。2020H1公司毛利率约38.4％，其中Q1/Q2毛利率分别为37.8％/38.9％，同比-2.3Pcts/+1.6 Pcts，2020Q2毛利率提升主要系行业竞争趋缓。

2020H1销售费率23.8％、同降0.8Pct，其中Q1/Q2销售费率分别为22.8％/23.8％，同比+1.1 Pcts /-2.5 Pcts，Q2销售费率下降主要系广告费率下降。2020H1管理费率4.5％、同增0.2Pct，主要系股权激励费用。综上，2020H1净利率为7.9％，同减0.5Pct，其中2020Q2净利率9.6％、同增2.8Pcts。

▍2020Q2白奶引领复苏、实现强劲增长；促销减弱&；费效提升兑现较大利润弹性。

2020Q2收入同增22.5％，其中量增19-20％、结构贡献2-3％、促销减弱带来价格正贡献。拆分来看：①液体乳收入同增16.9％，较Q1（-19％）明显加速，其中白奶引领高增，金典同增25％、普通白奶双位数增长，安慕希亦向上复苏、同增10％左右。②2020H1奶粉收入同增52％，其中westland并表贡献10多亿，婴配粉同增双位数、成人粉持平。③2020Q2冷饮同增9％。毛利率端，2020Q2毛利率同增1.6％，其中原奶成本4-5月持平，6月个位数上涨，整体持平略增，另外促销减弱推动价格上涨亦一定程度拉升毛利率。

2020Q2销售费用率22.8％、同降2.5Pcts，主要系公司提升费投效率&；控制广告费率，预计Q2广告费率下降明显。2020Q2管理费率4.5％、同增0.2Pct，其中单Q2股权激励费用为2亿。综上，在收入强劲复苏、毛利率乐观&；费用率强控制下，2020Q2公司利润弹性充分兑现、同增72％。

▍景气延续&；格局缓和，伊利望完成2020年激励目标；2021-2022年望持续兑现弹性。

展望2020H2，一方面健康诉求下行业景气高企、望延续，公司上游布局充分、望凭借综合竞争壁垒，持续实现较为乐观增长；另一方面行业竞争进入缓和区间，在H1费用高企下，双龙头H2费用投放均望较为谨慎，判断公司利润仍将有一定弹性。

综合考虑全年将大概率完成股权激励目标。预期2021&；2022望继续释放业绩：①2020年疫情黑天鹅下较低的收入/利润基数，2021年春节较2020年延后18天；②预期2021年底或2022H1原奶价格逐步见顶趋稳，公司望在奶价增速放缓、逐渐趋向平稳过程中，复制上一轮周期，实现毛销差提升。

长期来看，公司目标健康食品巨头，持续推出乳矿饮料伊然、即饮咖啡圣瑞思等，试水矿泉水及非乳饮料，未来望维持更长维度的稳健较快增长。

▍风险因素：

食品安全风险，政策风险，行业景气度下降风险。

▍投资建议：

Q2业绩超预期，上调公司2020-2022年EPS预测为1.19/1.39/1.59元（原1.08 /1.33/1.55元），上调公司未来一年目标价为50元，对应2021年PE为36倍，维持“买入”评级。