海螺水泥：盈利水平提升，下半年业绩弹性可期

业绩超出预期，Q2改善显著2020H1公司业绩超出市场预期，其中2020Q1实现营收、归母净利润分别为232.07亿元、49.13亿元，同比-23.91%/-19.21%；2020Q2实现营收、归母净利润分别为508亿元、111.56亿元，同比+23.47%/+21.55%，环比改善明显。虽然6月份降雨对相关地区影响较大，公司依靠出色的成本控制和价格把控能力，仍释放了可观的业绩弹性。

出货好于行业水平，基建带动需求复苏2020H1公司水泥熟料合计净销量为1.87亿吨，同比下降7.60%；自产品销量为1.41亿吨，同比下降3.40%；贸易业务销量0.46亿吨，同比下降18.39%。行业2020Q2出货量有很大改善，但公司出货仍好于行业水平，逆势进一步扩大了市场份额。

公司西部区域营收同比略增1.42%，主要是受益于基建带动的需求增长。

其余各区域2020H1销量均有不同程度下滑。此外，公司海外新建项目随着产能逐步发挥，以及销售市场网络的不断完善，2020H1海外项目公司销量同比增长30.64%，销售金额同比增长33.63%。

盈利能力提升，规模和效率优势显著我们测算2020H1公司自产品（水泥、熟料）吨售价约330元，同比略增0.2元；吨毛利约156元，同比增长1.2元。2020Q2由于疫情、雨季和进口熟料的三重影响，公司自产品售价同比下滑相对较多，拉低2020H1整体价格水平，但受益于煤价下行带来的成本下降，公司2020H1依然维持了较好的吨毛利水平。

2020H1公司所有业务毛利水平均同比提升，产品综合毛利率为35.87%，较上年同期上升2.27个百分点。其中熟料销售毛利提升幅度最大，上升2.6个百分点至45.49%；骨料及石子业务毛利继续上升，目前已高达70.78%。此外，公司42.5级水泥、32.5级水泥、商品混凝土、贸易业务毛利同比分别上升0.34/0.67/0.28/0.06个百分点47.10%/50.06%/16.75%/0.22%。

资本结构持续优化，现金流充沛2020H1公司资本结构持续优化，总负债较2019年末减少19.83亿元，资产负债率同比下降0.19个百分点至18.81%，创造历史新低。

公司2020H1经营性净现金流145.62亿元，同比增长0.58亿元。自2017Q2以来，公司自由现金流转正，此后持续保持了优秀的现金流创造能力。

2020H1公司自由现金流172.69亿元，相比去年同期大增107.08亿元。充沛的现金流也使公司具备提高分红率的条件。

7月底水泥价格开启反转，下半年旺季可期7月30日，长三角沿江地区熟料价格上调20元/吨至340元/吨，具备风向标意义，显示雨季影响逐步消除，水泥旺季行情的大幕正式拉开。

此次熟料涨价的时点与去年基本一致，但从绝对值来看，此轮旺季的价格涨幅或将远大于去年。另外值得关注的是，7月27日宁波舟山港事件或将加大华东地区熟料进口限制力度，进一步助推区域熟料价格上涨。

我们认为在下半年，尤其是四季度赶工和增量需求释放的带动下，水泥价格将迎来年内新高。对于华东、华南地区来说，受雨季结束、限制进口的叠加影响，水泥价格弹性可期。

扩产和并购有序进行，业务和区域双向扩张2020H1公司国内外项目建设和并购稳步推进，共有西藏、芜湖和缅甸等地的新产能投产及并购项目落地，截至报告期末熟料、水泥、骨料产能相比2019年末分别增长600万吨/700万吨/150万吨。我们认为从业务上，公司积极布局砂石骨料和混凝土，从区域上，围绕“一带一路”规划走向全球，双向的扩张将为公司打开巨大的业绩增量空间。

投资建议公司作为我国水泥行业标杆性企业，行业供给侧改革和矿山资源化趋势将赋予其更大的长期投资价值。同时，公司从业务和区域两个维度进行双向扩张，骨料、混凝土业务和海外市场都拥有巨大的开拓空间，公司规模将远不止于当下，是值得长期配置的周期核心资产。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为353.76/381.28/410.68亿元，对应EPS分别为6.68/7.19/7.75元，维持“买入”评级。

风险提示基建和地产投资不及预期；疫情持续时间超出预期；公司骨料和混凝土业务拓展不及预期，或海外业务拓展不及预期；相关政策实施力度不及预期。