恩捷股份：受益于全球电动化，隔膜巨头再启航

隔膜在锂电池中成本占比进一步下降，隔膜龙头议价能力有望提升。近年来随着产能释放，隔膜价格大幅下降，其在锂电池成本中占比降至5%左右，下游客户对价格敏感性下降。同时行业龙头依托技术及规模优势不断提升市占率，对下游锂电池客户议价能力有望提升。

技术、资金密集型属性限制行业产能扩张，龙头份额将进一步集中。锂电四大材料中，隔膜单位产能投资高，且需在掌握工艺基础上进行设备采购及调试，安装后仍需较长时间爬坡才可保证较高良品率。技术、资金密集型特点限制新进入者进入；高折旧水平意味着行业落后产能将退出市场或被收购，公司作为全球隔膜龙头，市场份额有望进一步提升。

长建设期+认证期保障公司先发优势。当前隔膜生产核心设备仍主要采购自欧日，从下订单到设备安装调试往往需要2-3年时间；同时，隔膜对电池性能及安全指标影响大，一线电池厂认证周期往往在2-3年，之后才可批量供货。从产能规划到实现收入间的长周期保证了龙头的先发优势及规模优势。公司当前已进入CATL、LG、松下、三星等全球龙头供应体系，优质客户结构保障公司先发优势。

全球隔膜供应体系由日本向中、韩转移。早期隔膜供应主要在日本，包括旭化成、东丽、宇部、住友等，近年来随着中韩锂电企业CATL、LG、三星发展，以及日韩国际关系影响，隔膜供应体系向中国恩捷股份及韩国W-Scope、SKI等转移。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年实现营收36.8、52.8和67.8亿元，同比增长16.5%、43.6%和28.3%；归母净利9.4、14.8和19.5亿元，同比增长10.0%、57.7%和32.0%，对应PE为63.6、40.3和30.6X，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新冠疫情等导致全球新能车产销不及预期风险；产品价格波动导致公司盈利受损风险；原材料价格波动风险；国际贸易风险；技术路线变化风险。

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