1．事件摘要2020年上半年公司实现营业收入47.61亿元，同比下滑1.60%；实现归属母公司净利润4.65亿元，同比减少1.44%；实现归属母公司扣非净利润3.87亿元，同比减少9.42%。经营现金流量净额为1.27亿元，较上年减少48.78%。2．我们的分析与判断（一）新业务中科力普与晨光科技主力推动公司规模扩张，疫情主要拖累传统业务和零售门店的线下经营2020年上半年公司实现总营业收入47.61亿元，较上年同期减少0.77亿元。从业务模式的角度来看，公司传统核心业务为晨光及所属品牌书写工具、学生文具、办公文具及其他产品等的设计、研发、制造和销售，传统业务上半年合计实现营收27.22亿元，较上年同期减少2.60亿元；近年的新业务包括发展办公一站式服务平台晨光科力普、零售大店晨光生活馆、九木杂物社以及互联网和电子商务平台晨光科技，新业务合计实现营收20.39亿元，较上年同期增长1.83亿元；新业务占比总营收的比重进一步提升至42.82%，较上年同期提升4.47个百分点，同时贡献完全的营收增量，不仅是现阶段公司规模增长的主要驱动，并有效缓解抵消了上半年疫情对于传统业务的拖累影响。其中，晨光科力普/生活馆/晨光科技上半年分别实现营收16.00/2.35/2.04亿元，较上年同期分别增长0.99/0.04/0.80亿元；可以看出晨光科力普是新业务中的主力军，贡献了78.46%（较上年同期减少2.39个百分点）的新业务营收和54.10%的新业务营收增量，疫情期间科力普专项推进防疫物资相关工作；此外，疫情期间一季度线下零售门店大部分处于停业或是非正常营业状态，直至二季度开始逐步恢复改善，由此生活馆占比新业务的比重较上年轻微下滑0.91个百分点至11.53%，并仅贡献2.19%的新业务增长，其中规模扩张主要来自于九木杂物社，九木杂物社上半年实现营收1.96亿元（同比增长0.31亿元），占生活馆营收规模的比重进一步提升12.06个百分点至83.31%；面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，报告期内晨光科技占比新业务的比重较上年提升3.30个百分点至10.01%，并贡献43.72%的新业务增长。从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售/零售业/服务业分别实现营收30.22/17.37/0.01亿元，较上年同期分别变化-1.67/+0.89/-0.00亿元。其中公司自身品牌产品（文教办公用品制造业与销售）依旧占据主要营收，但其份额较上年下滑2.44个百分点至63.47%；相比之下，晨光科力普和晨光生活馆中所销售的非晨光产品（零售业）贡献了全部的营收增量，其份额占比亦较上年提升2.42个百分点至36.48%；加盟管理费（服务业）份额占比相对稳定且对总营收影响有限。
从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销分别实现营收9.92/10.21/10.40/1.05/16.00亿元，较上年同期分别变化-1.41/-0.54/+0.16/+0.01/+0.99亿元。其中书写工具和学生文具的营收占比分别下滑2.58/0.77个百分点至20.84%/21.45%，办公文具/其他产品/办公直销的营收占比分别提升0.68/0.06/2.59个百分点至21.85%/2.21%/33.60%。从产销情况来看，上述各类产品的生产量和销售量上半年均呈现出不同幅度的下滑，由此可知公司部分产品的价格提升适当兑抵了销量走低的冲击。
从地区的角度来看，中国/其他国家分别实现营收46.37/1.22亿元，较上年同期分别变化-1.22/0.44亿元，其中其他国家营收增增56.39%主要系公司2019年收购安硕文教，并于2019年4月底完成交割，开始纳入合并报表范围，由此合并时间期限造成影响。
从季度的角度来看，公司一季度/二季度分别实现营收20.84/26.78亿元，较上年同期分别变化-2.72/+1.95亿元。从历史数据来看，上半年为公司的销售淡季，2017-2019年期间上半年合计约可实现公司43-44%的全年营收，主要系下半年尤其是四季度发力增长，贡献全年28-30%的营收；由此可知上半年疫情对于公司经营的拖累可以通过下半年的经营实现改善。此外，从单季表现可以看出，公司二季度已经转跌为涨，尽管营收的增长幅度不及前三年单季4-6亿元的规模水平，但其转好趋势符合预期。
2020年上半年公司实现归母净利4.65亿元，较上年同期减少0.07亿元；实现扣非归母净利3.87亿元，较上年同期减少0.40亿元。公司上半年非经常性损益为7737.98万元，较上年同期增长3347.48万元，其中政府补贴录得9370.66万元，较上年同期大幅增长5748.43万元。从业务模式的角度来看，晨光科力普/生活馆/晨光科技上半年分别实现净利4014.35/-3888.20/-257.34万元，较上年同期分别变化+1138.86/-2844.21/-299.02万元；可以看出业绩改善主要来自于晨光科力普的盈利水平大幅增长，而生活馆经营相对承压，在2019年减亏之后，受疫情拖累线下门店正常经营，再次出现亏损的扩大。
（二）综合毛利率上浮0.87pct，期间费用率增加2.00pct2020年上半年公司的综合毛利率为27.07%，较上年同期上浮0.87个百分点。从主营行业的角度来看，文教办公用品制造业与销售/零售业毛利率分别为33.33%/16.10%，分别较上年同期变化+2.01/-0.12个百分点。从产品的角度来看，书写工具/学生文具/办公文具/其他产品/办公直销毛利率分别为40.38%/34.96%/26.12%/47.78%/12.94%，分别较上年同期变化+5.42/+1.72/-0.46/+0.94/+0.17个百分点，由此看来公司的毛利率改善主要源于销售额贡献占比较大的书写工具、学生文具、办公直销的毛利率进一步改善。
2020年上半年公司的综合净利率为9.43%，较上年同期减少0.38个百分点；公司的期间综合费用率为17.04%，相比上年同期增加2.00个百分点。其中，销售/管理（含研发）/财务费用率分别为10.17%/6.93%/-0.06%，较去年同期分别增长0.97/0.97/0.06个百分点。其中管理费用中包含公司因实施股权激励计划需支付的相关股利费用1711.44万元，根据公司公告，2020年全年公司需摊销相关成本8174万元，因此会带来管理费用的确定额外增长。
（三）科力普加强直销市场影响力，生活馆经营逐步改善，晨光科技积极推进线上销售，并举推进新业务规模壮大2020年上半年晨光科力普专项推进防疫物资寻源，服务好各类企事业单位疫情防控物资需求。凭借专业的电子化交易系统、智慧化仓储物流管理体系、优质的产品供应链及个性化、定制化的服务，晨光科力普业务持续发展，央企客户方面，成功入围华润集团、宝武集团、中国铝业、中广核、国铁商城、中国能建、中国海油等集团采购项目；金融客户方面，入围银联国际、浦发银行、广发银行、交通银行等分行项目；世界500强和其他企业客户方面，中标智联招聘、顺丰泰森、圆通速递、融创集团等采购项目，并成功上线了MRO线上商城。同时晨光科力普在全国已投入6个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中、东北六大区域，新增东北中心仓，大幅提升东北地区的订单响应时效。强化华北、华南及华中销售队伍建设，拓展当地市场，重点推进大型项目的覆盖；在上海、北京、广州、深圳、沈阳等十一个城市拥有配送队伍，提升了客户体验。
在零售门店方面，全面发展九木杂物社，试点优化晨光生活馆。受新冠疫情影响，一季度公司零售大店大部分营业时间处于停业及非正常营业状态。二季度以来，门店逐步恢复营业，客流量逐步回升，销售逐步恢复。截至2020年上半年末，公司在全国拥有404家零售大店（同比增加104家），其中晨光生活馆109家（同比减少20家），九木杂物社295家（直营180家，加盟115家，分别同比增长66/58家）。晨光生活馆方面，持续优化店铺运营管理，提升人效、优化店铺人力成本，继续以货品结构调整及店铺单店质量提升作为主要的工作方向，以保持生活馆继续减亏增效。九木杂物社方面，加快渠道布局，新开店在重点城市的渠道布局愈趋完善；优化商品结构，探索新的品类机会，盲盒类产品SKU占比超过20%；整合优质供应链资源，完善供应链管理；迅速开拓线上业务，上线九木杂物社天猫旗舰店；通过多个主题季及节假日行销提升顾客复购。
此外，面临终端市场需求下行压力，晨光科技加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产品开发，提升晨光产品线上销售，线上业务增长幅度显著高于行业水平：公司不仅协同四大产品赛道，多款线上专供产品开发落地；同时线上授权店铺超过2000家，推进重点店铺提升；并增强线上产品开发能力，不断创造线上增量品类；外部直播合作和品牌自播体系搭建相结合，提高品类推广效率和品牌露出机会；重视市场秩序管理，加强分销体系管控力。
（四）设计研发夯实技术优势基础，股权激励计划绑定核心员工公司不断创新求变，为消费者提供更多具有行业领先技术水平的好产品；报告期内部分重点品类的爆款开发取得突破，产品阵营进一步完善。公司已掌握书写工具的核心技术-笔头、油墨及其匹配技术，拥有先进的自主模具开发技术，参与了多项产品的国家标准及行业标准的制订工作，并且承担了十三五国家重点研发计划项目多个课题。此外公司拥有快速的市场反应能力和强大的新品设计研发能力，在产品开发中前置消费者调研，时刻把握市场最新流行趋势。每年推出上千款新品，不断满足消费者的各类需求。
同时公司于2020年5月8日推出限制性股票激励计划并完成首次授予，本次计划主要针对董事、财务总监、董秘以及其他核心管理、业务、技术骨干人员合计335人，合计授予股票903.87万股（授予744.12万股，预留159.75万股），占比公司总股本的0.98%。根据草案公告，公司对于解禁的业绩考核为2020/2021/2022年公司营收分别较2019年增长15%/45%/75%，净利分别增长10%/34%/66%，由此测算公司2020/2021/2022年应对应实现营收128.12/161.54/194.97亿元，对应实现净利11.66/14.20/17.60亿元，2020年上半年已经实现预期营收的37.16%。公司实施本次限制性股票激励计划有利于进一步完善公司治理结构，健全公司激励机制，增强公司管理团队和业务骨干对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，有利于公司的持续发展。
3．投资建议在传统文具制造板块受益于公司转型升级聚焦精品文创市场而重拾增长的同时，公司的办公直销业务持续保持高增速增长。未来预计在公司“一体两翼”的发展策略引导下，在线下门店保持扩张以及科力普不断扩充品类与客户的前提下，公司规模与业绩有望继续保持高速增速。年初疫情对于公司的影响主要集中在一季度，二季度已经恢复营收规模的扩张；此外公司不断完善线上渠道和数字化的建设，并加强考试季、开学季等营销品牌宣传，有望积极把握下半年的销售旺季，加速自身的销售及盈利恢复改善。在考虑到公司在传统文具领域的品牌优势、在大办公领域的品质服务优势以及精品文创市场的高成长性等优势，并结合对公司股权激励下自身经营的预期，以及疫情可能带来的潜在影响后，我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营收129.23/165.00/206.79亿，实现归母净利润12.35/16.23/20.70亿元，对应PS4.69/3.67/2.93倍，对应PE49/37/29倍，维持“推荐评级”。
4．风险提示办公直销市场竞争加剧的风险；线下零售受其他业态分流的风险。
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