三只松鼠：继续以利润换规模，品类、渠道扩张双管齐下

1H20营收同比+16.4%，继续扩充新品类。公司2020上半年实现收入52.52亿元，同比增长 16.4%。第二季度收入18.40亿元，同比增长11.9%。

其中核心品类坚果产品收入占比达53.6%、烘焙类占比13.9%、肉制品类占比13.2%、综合类占比11.6%、果干类占比6.9%。整体看产品结构仍较为均衡。此外，上半年公司已切入方便速食、婴童食品、宠物食品和定制喜礼业务，继续培育新品类。其中婴童食品子品牌小鹿蓝蓝上线第22天，便已位居当日天猫宝宝零食行业销量第一，公司新品打造、推广能力不可小觑。

线上渠道优势明显，但挑战仍存。分渠道看，公司上半年线上收入44.65亿元，占总收入比重下滑至85.0%。其中以天猫为代表的第三方平台仍是最主要渠道，目前公司天猫旗舰店单店粉丝数超过4000万，位列天猫粉丝榜榜首，并牢据淘系平台休闲零食市占率第一的位置。我们认为，公司线上优势依然明显。但良品铺子、百草味、洽洽等新老玩家均积极在线上渠道竞争，相关品类竞争环境有所恶化，因此对公司挑战仍存。

线下继续快速展店。公司虽在线上优势稳固，但休闲零食主体市场仍在线下，因此公司仍需积极布局线下渠道，弥补销售短板的同时打开新增长空间。上半年公司线下自营投食店已达139家、较19年末净增31家，加盟形式的联盟小店达478家、较19年末净增200家。公司计划年内投食店达200家、联盟小店达1000家。上半年投食店、联盟小店合计创收4.67亿元，占总营收比重虽仅8.9%，但考虑到上半年疫情对线下渠道的影响，并且大量新开店也未步入正轨，因此随着公司的深入布局，线下渠道营收占比有望继续提升，降低公司对线上渠道的依赖，并进一步打开规模增长空间。

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