事件：公司披露半年报，2020H1公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利37.30/4.52/3.14亿元，同比增22.60%/410%/322%；其中Q2增33.48%/301%/315%，利润增幅近指引上限，收入增幅超市场预期明显。
C端零售渠道高增，餐饮下半年预计恢复正常。分渠道，2020H1零售（含创新业务）/餐饮市场分别实现收入33.76/3.54亿元，增26.07%/下滑2.90%。零售渠道高增主要系：1）疫情下速冻食品需求旺盛；2）公司2019年以来的机制变革，C端理顺，直营和经销渠道进入良性发展阶段，C产品结构优化升级，经销渠道利润改善积极性提高；3）2019年下半年对部分产品提价；4）新增招商贡献。受到疫情影响，餐饮渠道上半年小幅下滑，Q2好于Q1，随着消费恢复，6月已经实现增长。分产品，2020H1水饺/汤圆/粽子/面点及其他分别实现12.88/11.89/1.93/10.50亿元，同比增70.45%/6.26%/-22.32%/15.19%，水饺大幅增长主要系：1）去年受到非洲猪瘟病毒阳性水饺（详见2019年2月18日公告）事件的影响，Q2水饺基数低，拉长看2018H1-2020H1复合增速18.5%；2）疫情利好部分需求，水饺具有主食属性，最为受益。分区域，长江以北/长江以南收入增14.56%/33.90%，长江以南增速高于以北主因长江以南更靠近工厂物流顺畅、基础设施完备（冷库与网点布局等）、新零售渠道发力。
改革带来零售利润率改善，疫情进一步催化。H1零售/餐饮利润率（利润总额计算）分别为16%/7%，同比增13.2pct/0.6pct，公司自去年年初以来进行机制改革，以“产品经理”为中心，以损益为考核重点，直营渠道盈利显著转好，预计大幅减亏至盈亏平衡附近，同时高净利率的经销渠道营收增长更快占比提升明显，加上疫情下费用节约、前期提价、以及今年春节以来成本下行，综上导致零售利润率显著提升；另外，公司H1管理费用率增1.15pct，其中管理员工工资增5300万或121%，反映了公司激励兑现，薪酬大幅提升。
现金流良好，净利率创历史新高。Q2现金回款同比增24.75%，低于收入增速主因Q2有渠道补库影响（合同负债环比减少1.2亿），但仍维持较高水平，1-6月回款和收入增速匹配度高；Q2经营活动产生的现金流净额4.6亿元，同比大幅增长主要系应收账款减少且存货周转率提升；整体Q2净利率12.87%（毛利率增8.28%/销售费用率下滑3.91%贡献），达到上市以来最高水平，尽管Q2有端午节旺季以及疫情的影响，往年来看Q2都是净利率高点，但是我们判断8-10%是比较合理的水平，公司净利率从前几年的低点已经恢复至正常，我们也对今年Q3业绩增速乐观（去年Q3净利率仅为2.38%）。
推出家庭涮烤系列“涮烤汇”，新业务年度更加注重收入成长。7月开始为公司新业务年，公司将以市场为导向，聚焦备餐、早餐以及涮烤场景，开发新渠道和推出相应产品。近期涮烤汇已上线，三全在C端具有品牌、渠道优势，有望抓住家庭端火锅料爆发红利，而B端具备绝对蓝海属性，三全机制灵活、团队执行力强，正处于快速成长期。我们认为公司BC双轮驱动战略明确，产品策略清晰，发展动力十足，在新起点展望未来成长乐观。
投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为0.83、0.79、0.91元，给予6个月目标价43.45元，对应2021年PE55倍，维持“买入-B”评级。
风险提示：成本上行超预期使得公司盈利能力承压；行业竞争加剧。
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