御家汇：收入增长超预期，盈利能力明显修复中_股票频道

Q2收入增速较Q1提升，净利润端明显修复公司公告2020年中报业绩，实现营业收入14.14亿元、同比增长45.39%，归母净利润3363万元、同比大幅增长464.19%，扣非净利润3159万元、同比转正。EPS0.09元。

20Q1~Q2单季度收入分别同比增34.03%、52.86%，归母净利润分别同比增489.81%、462.08%。2020年公司迎来业绩明显改善、收入增速较2019年全年的7.43%提速，其中再20Q1疫情对经营有所干扰的背景下、公司Q1收入仍然取得了超过30%的增长，Q2随着国内疫情逐步得到控制、终端零售恢复，收入增速较Q1再上一个台阶。

归母净利润大幅增长、增速明显超过收入主要为毛利率提升以及低基数。

归母净利润率20年上半年为2.38%、较19H1的0.61%修复明显。

各平台增速均较高，品类结构优化、非贴式面膜和水乳膏霜增长突出分平台来看，2020年上半年公司继续以第三方平台销售为主，自有平台（自营）、第三方平台（自营、经销、代销）收入分别为3462万元、12.03亿元，分别同比增长76.12%、43.16%，第三方平台中占主导的淘系平台（包含天猫、淘宝、阿里巴巴等）营业收入7.31亿元、同比增长59.64%。

分产品品类来看，主要品类水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜收入分别为7.08亿元（同比+67.31%）、3.81亿元（-6.62%）、1.89亿元（+163.75%）。

公司产品结构进一步优化，在竞争激烈的贴式面膜领域相关产品收入占比逐步下降，着重发展毛利率更高的非贴式面膜产品（涵盖自有品牌和代理品牌）、以及拓展面膜以外的水乳膏霜产品（代理品牌为主），促使产品结构更为均衡。

主要品牌来看，御泥坊主品牌20年表现突出，其中Q2收入同比增长超过55%、增速较Q1提升，品类结构优化，爆款氨基酸泥浆面膜大卖、促非贴式面膜占主品牌销售比例提升18PCT 至28%，贴式面膜占比下降；小迷糊、御MEN 上半年收入增长分别超18%、超60%。代理业务中强生系品牌收入上半年同比增长约120%，同时公司帮助强生主要品牌收缩出货折扣、提升经营效率和品牌溢价。

毛利率提升明显、超过费用率，周转加快，现金流净流出幅度减小毛利率：20年上半年公司毛利率为51.37%、同比提升4.07PCT，系面膜品类毛利率明显提升贡献，其中主要品类水乳膏霜、贴式面膜、非贴式面膜毛利率分别为39.56%（-1.72PCT）、51.90%（+7.82%）、73.20%（+12.54%）。

分季度看，20Q1/Q2单季度毛利率分别为50.36%（同比-0.34PCT）、51.96%（+6.88PCT），Q2毛利率大幅提升，与公司打造高毛利爆款产品策略显效有关。

费用率：20年上半年公司期间费用率为47.62%、同比提升0.29PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为42.04%（+2.68PCT）、3.89%（-1.40PCT）、1.25%（-1.03PCT）、0.44%（+0.04PCT）。其中销售费用率提升主要为加大营销推广。分季度来看，20Q1/Q2销售费用率分别同比-1.43、+5.41PCT 至42.42%、41.82%，管理费用率分别同比-0.37、-2.02PCT 至4.48%、3.54%，研发费用率分别同比-1.64、-0.61PCT 至1.49%、1.12%，财务费用率分别同比+0.29、-0.11PCT 至0.73%、0.27%。

其他财务指标：1）2020年6月末存货6.54亿元，较年初下降11.35%、同比19年6月末增加22.50%。存货周转率为0.99，较19H1的0.93有所加快。

2）2020年6月末应收账款1.74亿元、较年初增加47.72%，较19年6月末增加31.49%。应收账款周转率为9.70、较19H1的8.37加快。

3）20H1投资净收益同比减少612万元，主要为理财产品投资收益减少。

4）20H1资产减值损失同比增加737万元，系存货跌价损失及合同履约成本减值损失增加。

5）20H1经营净现金流为-9495万元、较19H1的-1.98亿元净流出幅度减小，主要为销售回款增加。

春华秋实、20年进入收获期，业绩望明显修复2019年公司业绩较为低迷，营业收入同比增长7.43%同时归母净利润同比下降79.17%、净利率明显下降系公司在渠道、市场投入、品牌培育等方面前期投入较大，以及组织结构和品牌发展战略调整升级，2020年进入收获期，体现在公司自有品牌盈利能力提升、代理品牌业务进入良性轨道。

1）自有品牌方面：主品牌御泥坊持续品牌升级，推出全网销量第一的爆款单品氨基酸泥浆面膜、月销量超过50万瓶，20Q2增速明显提升，天猫618营收超过19年双十一，淘数据显示天猫旗舰店3月单月增速转正且超过100%、随后持续保持较高增速，1~7月销售额累计同比增96%；新锐品牌方面小迷糊品牌升级为全新IP 形象、淘数据显示3月增速亦转正回归良性增长、1~7月天猫旗舰店销售额累计同比增14%；御MEN 品牌上半年天猫旗舰店销售同比增长667.42%；薇风品牌升级为大水滴、5月初开始试运营，爆款大水滴面膜月销量超过5000件；花瑶花会员新增30万人、达到107万人。

2）代理品牌方面：公司以水羊国际为经营主体，2019年全面承接强生代理业务、陆续接手强生旗下大部分品牌（包括日本城野医生等），2020年开始随着各新纳入品牌走上正轨、将陆续实现高速增长并贡献业绩；其他代理国际品牌中，意大利彩妆KIKO 云集口红榜单进入前三、天猫国际粉饼品类榜单进入前三，芬兰国民护肤品牌Lumene、英国实验室抗衰品牌zelens上半年销售分别同比增长29.36%、49.50%。

化妆品行业红利下公司“多品牌、多品类、全渠道”战略推进化妆品行业红利仍存，疫情不改成长期趋势。行业自身高景气背景下，化妆品品类零售端恢复快于社会消费品总体，2020年4月单月增速转正、5月以来继续提升，5~6月两月单月增速分别达12.9%、20.5%，单月增速已恢复、超过了19年全年的12.6%增速水平，1~6月累计略下滑0.2%。未来随着国民护肤和化妆习惯的逐步普及，以及消费升级趋势推进，我国化妆品行业将延续较高增速。同时电商为化妆品品类重要销售渠道，2020年1~7月阿里全网化妆品销售额1414亿元、同比增长50%，增速明显高于线下。我们认为：公司业绩低迷期已过，20年开始前期投入逐步显效，促业绩明显好转、盈利能力回升。公司继续推进“多品牌、多品类、全渠道”布局，带来多个增长点。“多品牌”战略方面，自有品牌（尤其是主力品牌御泥坊、小迷糊）均表现良好，爆品、品牌升级等策略效果明显，主品牌通过打造爆品策略实现了销售和毛利率双双提升；“多品类”随着自有品牌扩品类和代理品牌发展丰富品类将逐步扩大和强化品类阵容；“全渠道”方面公司目前以线上为主（19年线上收入占比超过95%）、电商基因浓厚，平台涵盖淘系、微信、唯品会等，短期来看相比同业因线上占比高、受疫情冲击相对较小，并且将更加受益于化妆品电商渠道的高速发展红利，同时公司正在拓展线下布局（如屈臣氏、沃尔玛等）、自建小程序，逐步搭建渠道更为全面的业务结构。

考虑到20年公司业绩好转幅度超预期，结合国内疫情影响逐步减弱、零售端逐步恢复、以及四季度为传统电商销售旺季，公司前期布局投入效果将体现更为明显、规模效应体现，收入规模和盈利能力有望延续上半年的同比好转趋势。我们上调2020~2022年EPS 为0.26/0.35/0.47元，对应20年PE86倍、21年PE62倍，公司利润端的高速增长和修复将逐步消化当前的高估值水平，上调至“增持”评级。

风险提示：终端消费疲软、电商行业竞争加剧、新品销售不及预期、费用管控不当、代理业务收入波动。