三峡水利：全年业绩高增长可期，电改龙头呼之欲出_股票频道

事件:公司公告上半年发电量、上网电量及售电量完成情况。

疫情影响下售电量仍有14.84%增幅,全面复工后未来3年用电量复合增速在30%左右。公司上半年售电量为52.33亿千瓦时、同比增长14.84%,其中上网电量为12.26亿千瓦时、同比增长30.54%,可推测外购电量为40.07亿千瓦时、同比增长10.75%(2019年上半年外购电量为36.19亿千瓦时)。考虑到聚龙电力、乌江电力供电客户均以工业园区和工业企业为主(聚龙电力供电区域为重庆市涪陵区白涛化工园区、龙桥工业园区及清溪再生有色金属特色产业园,其主要客户为园区内工业客户;乌江电力主要供电区域为重庆市黔江区、酉阳县、秀山县等地),今年一季度受到疫情的影响,工业企业开工率较低;而从二季度逐渐恢复生产后,仅仅一个季度就实现上半年售电量14.84%的增幅,伴随着工业企业开工率逐步提升+下半年工业园区内仍有大型项目逐步投产,我们预计未来2-3年公司下游电量需求仍将保持年均30%以上增长。

配电网改革政策持续吹风,公司业绩高增长叠加改革预期,逻辑逐步兑现、成长空间打开。2020年3月,国家电网发布《进一步支持和推进增量配电业务改革的意见》,进一步明确和细化了配电网改革的范围、方式、审批、合作对象,我们预计在电力体制市场化改革趋势确定、方向明确的形势下,与配电网改革相关的政策和事件会持续出台。公司作为配电业务改革的唯一利好上市标的,成长逻辑逐步兑现。

当前时点如何看公司:典型的的成长股启动前特征。根据我们的预测,2020年公司备考业绩为8.10亿元,对应目前PE为21倍,与15-20倍的电网企业估值中枢相比已经显得不便宜了,但是考虑到:

1)PEG的角度:我们在前文中已经阐述,公司未来三年售电量增速大概率维持在30%左右,保守估算到2022年,公司业绩在13-15亿元,对应2年复合增速为27%以上,因此从PEG的角度来看,公司现阶段的合理中枢应当为25-20倍。

2)空间的角度:我们在3月7日外发的深度报告《三峡水利:长电入渝降成本、四网融合迎扩张,电网改革龙头腾飞可期》中已经介绍,长期来看,假设公司在三峡集团的扶持下,通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产,在地方售电量总额中占比达到10%,则对应售电量规模将达到0.28万亿千瓦时,相比四网融合初期(95.77亿千瓦时)增长28.13倍,因此从成长空间的角度来看,应当相比现有电网企业享有一定的估值溢价。

盈利预测与投资评级:公司在当前时点,正处于逻辑逐步兑现、业绩即将释放,空间较为广阔,是典型的的成长股启动前的特征,我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.42、0.65、0.69元,对应PE分别为22、14、14倍,维持“买入”评级。

风险提示:宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、发电小时数不达预期、上网电价受到政策影响持续下降、公司资产重组进程不达预期等。