非银行金融行业：结构性行情，券商何时王者归来

流动性和经济企稳双条件已具备。突发疫情加大了经济的不确定性,极致行情下券商板块略显沉寂。流动性和经济边际改善是券商行情导火索,目前我国货币政策持续宽松,表内信贷和直接融资带动社融大幅回升,5月M2-M1开始收窄,企业投资端开始活跃。券商行情在经济好转预期中酝酿。交易量并不是券商超额收益的充分必要条件且往往滞后于行情启动,甚至有时是行情顶点。通过复盘,我们发现券商超额收益在四轮极致行情中有体现,但交易量破万亿并不多见,可见,券商行情的爆发除交易量外还有其它因素。

行业ROE有所低估,行业加杠杆趋势叠加高ROA业务放量,有望看到ROE提升。券商收入结构及自营投资的利润确认方式导致ROE并不能充分反应其股东回报,目前行业ROE有所低估。ROE的提升由ROA和杠杆率共同驱动。导致头部券商ROE较高的主要原因是其高于行业的杠杆率。投资者结构转变带动重资本业务高速发展,PB、衍生品等业务需求推动杠杆提升,杠杆提升是大势所趋。ROA业务放量在即,投行+直投、财富管理等高ROA业务前景广阔,有望看到ROE提升。

头部券商投资能力优于同业,蓝筹白马行情对龙头券商自营业绩提升更显著。近年来行业投资收益占比提升,2019年高达34%,市场赚钱效应增加会增厚其利润表的投资收益。但自2015年国君提出投资业务向非方向性转型后,龙头券商多选择将自营持仓为衍生品业务对冲,持仓多以蓝筹为主。我们发现蓝筹白马行情对龙头券商自营业绩提升更显著。如果市场发生风格切换,将极大提升券商业绩弹性。

投资评级:2020上半年,受疫情影响资本市场震荡导致券商板块略显沉寂,展望下半年,在货币政策持续宽松,券商行情在经济好转预期中酝酿。考虑到目前行业ROE有所低估,杠杆提升叠加高ROA业务放量有望推动ROE提升。目前行业平均估值1.66xPB,低于2x-2.5xPB估值中枢,维持行业“看好”投资评级。关注龙头券商:中信证券、国泰君安、互联网券商东方财富以及自营弹性大的红塔证券。

风险因素:资本市场波动导致浮亏增加、经济下行超预期、货币政策宽松不及预期、资本市场改革进程不达预期等。