建设机械深度报告：全球塔机租赁龙头，持续扩张驱动业绩高增

全球塔机租赁龙头,量价齐升驱动业绩高增。截至2020年初,庞源租赁设备保有量突破6000台,位居全球塔机租赁商首位,保有量超过第二名两倍多。2015年登陆资本市场以来,庞源租赁依托大股东支持,步入快速增长阶段,设备保有量三年翻番,与此同时,在小型塔机整体去化、中大型塔机需求旺盛的背景下,塔机租金费率2016年末以来持续上涨,庞源租赁业务呈现量价齐升态势,收入规模从2016年不到10亿增加到2019年接近30亿,而净利率水平也持续攀升,到2019年已经超过22%,鉴于塔机租赁行业极其分散,公司市占率仍偏低,我们认为在继续扩张的背景下公司高增还将持续。

装配式建筑方兴未艾,PC塔机受益明显。装配式建筑因为其节省人工、节省工期、环保高效等优势,受到政策层面的扶持,成为建筑现代化、智能化的必然趋势;近年来,国内装配式建筑渗透率持续提升,2020年国内装配式建筑整体渗透率有望超过15%,我们认为在此趋势下,2025年装配式建筑将达到30%的渗透率。据我们测算,2021年装配式建筑带动的中大型塔机需求将达到5.7万台,而庞源租赁目前用于装配式建筑的塔机数量为1600台左右,占2021年市场需求的比重不到3%,仍有较大提升空间。

对标国际巨头,庞源依然具备较大成长空间。从国内来看,庞源通过近几年的扩张,与竞争对手正拉开差距,而对标国际租赁巨头联合租赁,庞源仍有较大成长空间。我们认为庞源的成长主要来源于两方面,一是在塔机领域,持续拓展业务区域,增加设备保有量,通过财务杠杆的驱动提升公司的市场占有率;二是在业务多元化方面,联合租赁通过经营活动产生充沛现金流——收购潜力企业——产生协同效应提高运营效率——现金流更充沛的正循环模式,在过去20年间完成近300起并购交易,我们认为庞源未来亦可复制联合租赁的成长步伐,通过内生和外延双轮驱动,拓展设备覆盖范围,向综合性的设备租赁商迈进。

盈利预测与投资评级:考虑2020年定增完成的情况下,我们预计公司2019-2021年实现净利润5.14亿元、6.14亿元和10.47亿元,相对应的EPS分别为0.62元/股、0.63元/股和1.08元/股,对应当前股价PE分别为21倍、21倍和12倍,2020年业绩增速偏低是受疫情影响的短期因素所致,但是并不会影响公司成长的长期逻辑,我们依然看好公司长期发展潜力,首次覆盖予以“增持”评级。

风险因素:庞源租赁的发展依赖财务杠杆驱动,如果市场需求出现较大程度的波动,将会给公司造成一定的财务风险;上市公司其他业务板块经营不善拖累整体业绩;公司非公开发行股票尚未完成,最终结果可能与我们预测情况存在一定差异。