海信家电2020年一季报点评：短期疫情冲击显著，长期侧重央空价值

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公司4月28日晚间发布2020年一季报。单季实现营业收入76亿元,同比-12.7%,收入下滑幅度较小主要系一季度海信日立并表导致,实际原主业可比口径估计下滑30%。单季实现归母净利润0.4亿元,同比-90%。收入表现符合预期,利润表现处于公司前期业绩预告区间中(预告同比下滑70%~100%)。

原主业:单季疫情冲击明显,冰箱内销约30%下滑,空调量价双承压

根据奥维推总数据,在疫情冲击下,2020Q1单季,冰箱行业零售规模同比30%左右下滑;而空调由于叠加了行业价格战的因素,单季零售额更是同比下滑60%。

海信家电表现:1)内销方面,根据产业在线统计,海信家用空调2020Q1内销出货量同比-52%,与行业基本持平,进一步考虑价格战对出厂价的挤压,估计空调单季内销收入同比下滑50%以上。单季冰箱内销收入增速估计与终端零售数据基本一致,同比30%左右下行。2)出口方面,考虑国内疫情期间产能受限以及后续海外疫情扩散等因素,估计单季同比双位数以上下滑。

综合来看,估计单季原主业收入同比下滑幅度为30%+。

中央空调:装修施工半停滞,疫情下受到显著冲击

海信日立中央空调业务在2019Q4起正式并表。但疫情冲击下,2020Q1施工、装修等活动很长时间内处于实质性暂停。央空行业受到的冲击较为明显。

根据产业在线统计,1~2月中央空调行业销售规模同比下滑42%,预计单季央空行业规模几乎砍半。其中1~2月海信日立销售规模同比下滑32%,虽然表现好于行业,但估计单季也有较大幅度下行。

盈利分析:价格战、固定成本、防疫成本多因素拖累盈利

相比较收入所受冲击,公司单季利润端面临了更大压力。空调在2019年美的开启价格战后,利润端就面临了较大压力(19H2扣非后亏损),一季度在疫情导致的规模收缩、防疫成本压制下,利润端亏损估计有所扩大。

而作为公司盈利支撑的央空业务以及盈利表现不断回暖的冰箱业务在一季度受制于疫情,估计盈利规模回落幅度也更大于收入端。

经营展望:央空将是投资的核心看点,长看普及短看竣工

展望公司原主业,随着疫情的缓解,行业下行幅度将逐步收窄,但空调行业格局仍然紧张,短期或难以见到盈利表现改善。但冰箱业务随着短期冲击缓解,盈利有望逐步回到正轨。

但对于公司来讲,最核心的资产仍是并表后的央空业务。从长期成长来看,央空尤其是多联机仍是家用空调未来升级的方向所在,即使以江浙等较发达地区目前渗透水平视作潜在天花板,行业也拥有充足成长空间。

而从短期地产周期弹性来看,虽然疫情的发生扰乱了竣工复苏的逻辑,但从未来一年多时间看,竣工指标整体保持良好增长确定性较高,需求弹性有足够保障。

在2019年多联机行业个位数下滑的不利环境下,海信日立都凭借品牌和产品优势获得收入同比10%,利润同比20%增速的优秀成绩。短期疫情冲击更多是一次性扰动,长期看,优质资产的成长空间和能力依旧。

投资建议:

在疫情冲击和价格战因素的压制下,我们预计短期主业将面临一定压力,央空业务则会随着疫情的缓解而逐步回暖。维持预测公司2020~21年EPS为1.07/1.21元,新增预测2022年EPS为1.31元,股价对应PE仅为9/8/7倍。

进行简单的静态测算,若我们给予公司原白电主业0.6倍PB估值(基于19年半年报归母净资产,同为二线白电公司的长虹美菱当前市值所对应PB水平即为0.6倍),则剩余市值(截止4月28日收盘)隐含的2020年海信日立所贡献的归母净利的PE倍数仅为8倍左右。考虑央空行业充足的增长空间,以及海信日立在多联机领域的领先优势,当前市值对公司优质、稀缺的央空资产有较为明显的低估,维持“增持”评级。

风险提示:

主业下滑幅度超预期,央空行业增长低于预期。