恩捷股份：探寻龙头公司成长历史：如何在锂电隔膜行业实现后来者居上

湿法隔膜行业的国产替代之路。新能源汽车产业迅速发展带动国内锂离子电池隔膜需求从2014年的5.75亿平方米逐步增长至2019年的27.4亿平方米,同时对锂离子电池隔膜性能要求进一步提升。符合轻薄化发展趋势的湿法隔膜逐渐成为国内隔膜市场主流,2019年占比达到73%。因为旭化成、东丽、SKI等企业在湿法隔膜领域较为领先,国产替代顺势展开。经过本土企业的技术研发与产能扩张,整个锂离子电池隔膜市场国产化率已经达到93%。

上海恩捷专注技术,获得产品性能、良品率和成本上的相对优势。子公司上海恩捷核心研发团队具备高分子化学领域优良学术背景与薄膜制品领域丰富从业经验,在持续研发投入下,公司产品获得了产品厚度和性能上的优势。

同时,通过提升良品率、改进辅料回收工艺、提升单线产出、保证高开工率四条路径,实现了优于同行的成本管控,毛利率水平领先行业。

合理定价,额快速获取市场份额。据公开资料,2014年上海恩捷湿法隔膜售价低于同行。低价让利快速获客,公司2015年公司前5大客户中有4家是新增的,此4家大客户合计贡献了当年销售收入的63.59%。2018年公司以14%的份额领跑全球锂电隔膜市场。截至2019年底,合计占有全球锂离子电池市场80%份额的松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪等企业均已成公司的客户。

海外竞争者扩产谨慎,张助推公司版图扩张。公开资料显示,2018年中国企业在全球湿法隔膜产能中占比已经超过海外传统巨头企业,达到67%。海外同行扩产谨慎,上海恩捷则顺势扩产,2018年公司产能已经数倍于经旭化成、东丽、SKI、湖南中锂等湿法隔膜同行。上海恩捷也因此获得了更多市场份额。

盈利预测:我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为10.38亿元、15.61亿元和20.81亿元,对应当前股本EPS分别为1.29、1.94和2.58元。对应2020.04.21收盘价39.58、36.30和19.74倍P/E。维持“推荐”评级。

风险提示:行业和客户需求或不及预期、产能投产进度或不及预期、成本下降幅度不及预期、行业竞争加剧导致产品价格下跌超出预期