太阳纸业：Q4业绩强劲，未来增长可期

收入端:Q4营收大幅回升,主要产品价格持稳

报告期内,公司收入增速由2018年的15.2%下降到4.6%,Q4公司营业收入同比增长12.4%,超过18Q4同比增长9.1%,主要是受到造纸行业运行前低后高、纸浆价格低迷和环保监察力度持续加大等因素的影响。分产品来看,报告期内文化用纸实现营收108.5亿,同比下跌3.2%;箱板纸实现营收33.6亿,同比增长27.4%;溶解浆实现营收35.9亿,同比增长13.27%。双胶纸、铜版纸价格在2019年四季度迎来旺季行情,在2020年总体保持稳定,目前市场均价分别为6217元/吨、6067元/吨。预计2020年下半年党政类出版维持较高水平对文化纸的需求形成利好。箱板纸价格于9月底开始触底反弹,四季度价格呈现上扬态势,目前市场均价维持稳定,为3960元/吨。

利润端:得益于浆价处于低位,Q4盈利能力大幅提升

2019年Q1浆价大体有所上行,此后持续回落,下半年至今一直保持在较低位置;2019全年浆价平均为4674元/吨,2020年初至今浆价平均为4045元/吨,从成本端利好公司业绩。公司2019年公司毛利率同比下降0.91pct,为22.54%;净利率同比下降0.65pct,为9.65%,略有下滑。公司2019年Q4盈利能力得到大幅提升,毛利率为26.2%,同比上升8.86pct,环比上升2.35pct;净利率为11.0%,同比上升3.27pct,环比上升0.26pct。2019年全年期间费用率为10.9%,同比上升0.40pct。2019年Q4的期间费用率有所上行,为12.32%,同比上升0.59pct。

疫情导致文化纸Q2承压,长期企稳回升可期

近期全球疫情持续蔓延,文化纸市场价有所回调。纸浆方面,公共卫生事件拐点未出现,多空博弈仍存,纸浆价格依然在历史低位震荡整理。叠加采购成本低于市场价,公司依然维持一定的盈利水平。我们预计五月底开始,情况或得到逐步改观。

随着学生开学返校逐步放开、出版社订单释放支撑需求,文化纸的价格有望回升。我们认为公司一季度业绩增速保持强劲,二季度承压但长期向好逻辑未改。中长期看,2021年是中国共产党建党100周年,预计2020年下半年党政类出版会继续维持在较高水平上,利于文化纸的需求处在较高水平。公司目前运作的各项目建设稳步推进,2020年10月在山东会有45万吨的文化纸产能投放;广西北海市350万吨林浆纸一体化项目正式开工,一期规划主要建设年产80万吨漂白化学阔叶浆,年产55万吨文化用纸,年产50万吨特种纸,年产20万吨化机浆,预计2021年年底可能完工,并部分开始试运营。我们认为各项项目的成功落地将利好营收,长期来看公司市场占有率会进一步提升。

投资建议:受到疫情的影响,浆价上涨仍有较大压力,文化纸市场价虽然有所回调,但依然保有不错的盈利能力。受益于行业集中度的不断提升,行业龙头的议价能力有所提升。包装纸市场整体维持稳定,关注企业开工及规模纸企价格政策。受疫情影响,我们略微下调2020年的收入和EPS;考虑到公司本部45万吨文化纸项目将于今年4季度投产,上调2021年公司收入和EPS。

2020/2021年营收从244.24/262.24亿元调整至240.26/279.97亿元;将2020/2021年归母净利润从24.42/26.51亿元调整至23.99/26.76亿元;对应EPS从0.94/1.02元调整至0.93/1.03元。考虑到北海项目一期投产,2022年收入和利润增速有望持续提升,我们预测2022年营收为327.28亿元,归母净利润为33.95亿元,对应EPS1.31元。维持目标价11.0元不变,维持“买入”评级。

风险提示

(1)出版社需求提振市场的效果可能会有所延后。(2)大量包装纸厂恢复生产,需求不再大于供给,包装纸价格下跌。