公牛集团公司深度：转换器王者不设边界，迈向民用电工巨头

民用电工市场规模达3000亿元,各品类渠道重合度较高民用电工品类繁多,每个品类市场规模在数百亿至千亿,整体市场空间广阔,市场规模可达3000亿元级别,测算转换器市场规模192亿,墙壁开关插座市场规模198亿、LED家居照明市场规模1138亿,断路器市场规模175亿,浴霸市场规模80亿,智能锁市场规模340亿,数码配件市场规模908.5亿。民用电工渠道广而散,但是大部分产品渠道具备较高重合度,可以共享。

护城河坚固,公司从转换器王者迈向民用电工平台化龙头公牛集团自1995年起家于转换器,经历25年时间发展,已经成为国内民用电工龙头企业,业务涵盖转换器、墙开、LED照明和数码配件等产品,公司转换器处于绝对龙头地位,2019年天猫市占率65%;墙壁开关插座市占率第一,2019年天猫市占率为28.06%;LED照明2019年全国第35名。

产品力+品牌+渠道铸就公司护城河,提供平台化基础。1)公司产品多年保持高品质,在消费者群体已经形成良好口碑;2)公司免费给网点安装店招,店招附有公司宣传,百万网点多年店招营销,品牌深入人心;3)公司组织经销商实施配送访销,建立近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点及12万多个数码配件渠道网点,辐射到城市、乡村的门店和卖场等场所,形成最强民用电工渠道网络。以上三要素成就公司平台化基础,公司可以选择格局分散的品类进军,然后凭借品质和渠道优势提升市占率,扩大收入规模。

转换器毛利率回升,其他品类快速发展公司转换器降本同时小幅提价,2019毛利率回升至38.29%,增加5pct,2019转换器营收50.5亿元,同比增长4.3%;公司墙开产品具备高性价比,通过推陈出新与拓宽渠道,业绩持续快速增长,2019年公司墙开营收32.09亿元,同比增长14.73%;LED产品借助墙开与转换器渠道快速增长,2019营收9.84亿元,同比增长32.82%;数码配件产品定位精品,2019年数码配件实现营收3.56亿元,同比增长28.4%。

投资建议预计2020-2022公司归母净利润分别达到26.7/33.4/41.2亿,EPS分别4.45/5.58/6.86元,对应PE分别为40/32/26倍,考虑公司平台属性和高ROE,给予公司2021年35倍估值,目标价195元,给予买入评级。

l风险提示产品销量不达预期风险;毛利率下降风险;新产品投放不达预期风险。