粤高速A2020一季报点评：车流量重估降低成本，关注佛开南段收费期重核

免收费政策拖累,业绩短期承压。

营收端,ETC优惠由九八折扩大至九五折,叠加疫情下2020年春节假期免收小客车通行费期间延长至2月8日,2月17日开始全国高速路网实行免费通行至疫情防控工作结束,公司2020年一季度营业收入2.11亿元,同比下滑71.32%,由此带动经营性净现金流量下行72.54%至1.42亿元;成本端,车流量重估减少路产折旧,带动营业成本同比下行16.63%至2.15亿元;因此,公司毛利率同比下滑50pts至-1.90%。毛利下滑叠加参股公路经营企业投资收益亏损,公司一季度归母净利润微亏0.70亿元,同比下降119.80%,业绩短期承压。

分流边际改善,改扩建完成,剔除疫情影响预期2020年后收入回升

一方面外部分流影响主要从2019年初开始,到2020年同比影响边际改善;另一方面佛山一环从2020年初开始收费且严查超载,因此对佛开高速及广佛高速将会来带货车回流;此外,佛开高速南段改扩建完成后,车道由双向四车道变为双向八车道,对应收费标准将由0.45元/公里变为0.6元/公里,同时配合车流量自然增长,剔除疫情影响,预期2020年之后公司营收将大幅回升。

车流量重估折旧变更,抵冲佛开南段改扩建在建工程转固影响。

公司采用车流量法折旧,佛开南段改扩建通车后,预计未来车流量增长较大,因此对折旧所依托的未来车流量重估,带来佛开高速2020年折旧在原预测车流量下的7.07亿元减少为5.92亿元,预计贡献归母净利增量0.86亿元,京珠高速广珠段2020年折旧在原预测车流量下的1.97亿元减少为1.62亿元,预计贡献归母净利增量0.2亿元。两条高速受车流量重估影响对应折旧减少1.5亿元,合计贡献归母净利增量1.06亿元,在一定程度上抵冲佛开南段在建工程转固带来的折旧增加影响。

围绕主业多元发展,盘活投资效率。

主业板块方面,存量看改扩建,公司较批复工期提前一年半完成佛开南段改扩建工程,同时参股惠盐高速改扩建也正稳步推进;增量看并购扩张,公司精选省内外优质高速公路投资标的进行分析测算。非主业板块方面,公司主要聚焦两个方向:1)原先高速沿线陈山、横沙、南庄、新基田等闲置地块盘活,目前已经开始地块筛选,年内会加速推动落地实施,争取以出让、开发、招商等形式获取增量收益;2)智慧交通产业布局,利用大股东广东省交通集团的市场资源及应用场景优势,公司目前已抓紧开展近三年智慧交通产业规划。

前期板块超跌,静待超额修复逻辑兑现。

看板块,前期投资情绪下杀高速板块估值,超额修复已经开启。我们认为免费通行取消后公司业绩立即恢复,配合后续收费期延长等保障措施到位,那么基于高速公路车流量增速>资金成本,则现金流折现角度看高速板块投资价值有望增厚。

看公司,建议继续关注佛开高速南段改扩建后收费年限延长情况。佛开高速南段当前收费期至2026年,根据现行政策,改扩建后可申请收费期延长,未来继续关注收费期延长审批情况。若收费期得到延长,则佛开高速南段折旧期限将对应延长,成本端折旧压力将进一步得到释放,超额修复逻辑有望强化兑现。

盈利预测及评级。

考虑到免费通行的影响,我们假设5月份恢复收费,预计公司2020-2022年归母净利润分别6.85亿元、15.55亿元、14.58亿元。对应现股价PE分别21.7倍、9.6倍、10.2倍。考虑到免费通行后,在板块具有估值超额修复空间,同时公司车流回流有望带动可比口径收入增长,基于“增持”评级。

风险提示:高速公路补偿措施不及预期;车流量增长不及预期;收费期重核进度不及预期。