青松股份：合成樟脑与化妆品代工双龙头

青松股份的传统业务是通过化学法生产合成樟脑、冰片、香精香料等以松节油为主要原料的精细化工产品，且是全球最大的合成樟脑供应商。公司通过收购国内化妆品ODM商诺斯贝尔，新增化妆品代工业务，成为全球第四大、国内第一大化妆品代工商。

松节油的深加工产品属于产业链中游的精细化工产品，广泛应用于日化、医药、农药、饲料、纺织、皮革、塑料等化工行业，青松股份贡献了国内松节油采购量超过30％的份额。根据松香网数据，上游松香松节油厂商50家左右，青松股份具有较强议价权，从而一定程度规避除上游减产外的价格上涨风险。全球主要的合成樟脑厂商有青松股份、嘉兴东平、梧州黄埔、Sapthagir和Dujodwala，其中青松股份全球合成樟脑产能占比超过40％，国内合成樟脑产能占比超过70％，拥有较强的产品定价权。

2019年中国美妆个护市场规模达到4777亿元，同比增长13.8％，增速较2018年提升1.2个百分点，自2017年起加速成长。零售端的高景气带动化妆品代加工产业持续扩容，经测算，2019年化妆品代加工行业市场规模达到约570亿元。目前行业格局较为分散，长尾小厂多处于无序竞争状态，规模较大的国际厂商和国内一线厂商有望凭借规模效应与研发优势持续拓客，实现强者恒强。展望未来，电商与短视频的快速发展催生出一众新锐国货品牌与“直播+供应链”品牌，这两类品牌多缺乏自主生产能力和研发经验，对代工厂的依赖度高，有望持续促进代工行业的快速发展。

诺斯贝尔主要为下游日化品牌供应面膜、护肤品和湿巾这三类产品。2013-2019年，诺斯贝尔营收和归母净利润均保持高速增长，6年CAGR分别为25％和29％，2019年实现营收21.78亿元，归母净利润2.53亿元。公司2019年面膜年产能19.5亿片，位居全球第一。

经过多年的积累，诺斯贝尔形成了人才、客户资源、供应商资源、产品开发和配方研发能力、严格的质量控制体系、生产制造等方面的核心竞争优势。诺斯贝尔与上游30余家全球知名原料供应商结成长期合作伙伴关系，包括巴斯夫、德之馨、亚什兰等国际著名原料商。下游客户方面，诺斯贝尔注重多层次布局，覆盖国内及国际市场，承接数百家传统渠道和电商微商等新兴互联网渠道品牌客户的订单。作为全球第一大面膜代工厂，诺斯贝尔以面膜为特色在下游品牌处建立了较稳定的大客户订单。

诺斯贝尔ODM的产品占比高于70％，采用国内外合作研发，拥有1000平方米的专属研发中心和超过百人的专业产品开发和配方研发团队。诺斯贝尔不仅能根据客户需求设计出符合客户产品定位、性能、成本等全方面需求的产品，而且可以根据市场动态不断研发新型产品并推荐给品牌客户，弥补产品存在生命周期的短板，协助品牌客户以富有独特性的产品优先或持续占领市场，共同引领市场发展并共享市场发展的红利。诺斯贝尔于2016年11月被认定为“国家高新技术企业”，拥有已成功转化的专利成果三十余项。

国盛证券表示，青松股份通过收购成为松节油深加工和化妆品代工双龙头，预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.51亿元、6.41亿元和7.44亿元。由于化妆品代工所处行业下游正处于高速成长期，带动全产业链享受一定估值溢价，按分部估值形式，青松股份的合理市值空间在110亿元，给予“买入”评级。

国元证券表示，化妆品行业维持高景气度，公司旗下诺斯贝尔作为上游代加工龙头企业，有望充分享受行业红利。预计2020-2022年公司EPS分别为1.06元、1.24元和1.42元。对公司采取分部估值法，化妆品业务与化工业务分别给予35倍与10倍PE，对应估值99.8亿元与26.1亿元，合计估值125.9亿元，对应目标价24.37元，首次覆盖给予“买入”评级。