隆基股份:海外扩张意在美国市场

隆基宣布了对宁波宜则的 100%股权收购。宁波宜则在越南拥有 3GW 电池及7GW 组件产能。交易将以全现金方式进行,初始对价人民币 17.8亿元,并对2019-21年业绩附加对赌条款。我们认为交易估值低于 7倍 2019年市盈率。考虑到该收购将提升隆基的组件销售均价潜力,我们认为交易估值非常吸引。在尽调完成后,管理层预期在 2020年 7-8月完成并购。交易完成后,我们认为隆基将有望获取更多美国组件市场销售份额,进而提升短期盈利能力及长期的竞争力。

扩张速度是并购的主要考量。目标公司,宁波江北宜则新能源(宁波宜则),在越南拥有 3GW PERC 电池及 7GW 双面半片组件产能,并在过去数年主要为客户提供组件 OEM 代工作为主要的业务。根据隆基管理层介绍,宁波宜则拥有先进的PERC电池产线,良好的成本结构,以及充足的订单足以支持2020-21年的代工生产。隆基管理层解释扩张速度是本次并购交易的主要考量,通过收购实现海外产能扩张能能够节省 18个月产能建设周期,并且在资本方面与自行建设投入相近。

意在美国市场。美国光伏组件目前有显著溢价(较欧洲组件价格高 82%),溢价主要受美国 ITC 税务优惠政策下调周期(具体分析见第 2-3页)所驱动。

在越南获得额外产能将帮助隆基 1)提升对美组件销售量;2)避开对美组件销售的301关税(25%)及双反税(4.1%);以及更重要的是3)对美销售双面组件仍将获得 201关税豁免(2020年税率 20%)。对美组件销售将相助提升隆基整体的组件销售均价及盈利能力。管理层希望将对美销售的组件量自2019年 1.1GW 水平提升至 2020年 3GW。我们测算对美组件出口将使隆基组件销售均价整体提升至少 5.8%。

交易估值吸引,付款条件良好。收购初始交易估值为人民币 17.8亿元,附带业绩对赌估值调整机制,2019-21年业绩条件分别为人民币 2.20/2.41/2.51亿元。宁波宜则在 9M19实现净利润人民币 2.47亿,隐含交易估值将低于 7倍2019年市盈率。考虑到产能并购将对隆基对美销售带来收益,我们认为交易估值吸引,我们同时注意到交易的支付条款为2020-22年间根据业绩对赌分期支付,支付比例分别为 30%/30%/40%,对公司并不产生财务压力。

巩固市场领先地位。我们认为并购交易将加速隆基对于下游组件销售的扩张步伐,同时进一步巩固公司的盈利能力及目前领先的市场地位。我们将公司2020/21年每股盈利预测分别上调 2.0%/3.8%以反映交易带来的积极影响。基于 2020年 21.5倍市盈率,我们将公司目标价上调至每股人民币 34.62元。维持持有评级。美国组件销售溢价 美国组件销售溢价美国组件销售具有显著的溢价 。我们认为对美销售溢价是隆基发起这一起并购的主要原因。

根据“NREL 2Q/3Q 2019太阳能行业动态”信息,美国单晶光伏组件价格较全球平均高出52%。美国市场的高额溢价部分能被 201关税所解释(2020年 2月至 2021年 2月关税幅度为 20%),而余下的部分则主要受美国光伏项目 ITC 30%的税务优惠条款带来的项目抢装所驱动。根据 PVifolik 单晶组件价格数据,美国光伏组件的溢价水平在 2020年 2月进一步扩大至 82.2%(美国含关税价格:每瓦 0.410美元 vs. 欧洲 FOB 价格每瓦 0.225美元)。溢价的水平因何而定?我们认为边际供应决定价格。基于近期不同区域的单晶组件定价,我们将 201关税,以及中国组件出口所涉及的双反及 301关税进行了还原比较。我们发现美国组件销售溢价水平可以由中国组件出口所附带的额外关税水平所大致解释。根据NREL 测算,截止 2019年 3季度末,东南亚地区的双面单晶组件产能约 11-15GW,低于目前市场预期的 18GW 组件需求水平。我们认为来自中国市场的边际供应将持续支持美国市场的组件销售溢价水平。销售溢价将大致持续至 销售溢价将大致持续至 2021年末。由于美国光伏 ITC 税务政策正在执行按年退坡,到2022年工商业项目将退税优惠退坡至 10%,而户用项目则退坡至 0,我们预期美国的光伏装机将在 2020-21年持续扩张。受税务优惠退坡节奏支持,我们认为美国的组件销售溢价将在 2020/21年得以持续。