古井贡酒：费用确认节奏拖累2019Q4业绩，2020年目标积极

事件:公司公布年报,2019年古井贡酒销售量 9.03万吨/+9.06%;实现营收 104.17亿元/+19.93%,归母净利润 20.98亿元/+23.73%;预收账款 5.3亿元/-53.87%;其中 2019Q4实现营收 22.1亿元/+15.07%,归母净利润 3.56亿元/-19.02%。2020年一季度实现营收 32.81亿元/-10.55%,归母净利为 6.37亿元/-18.71%,经营现金流 16.33亿元/+62%。2019Q4营收+2020Q1营收+Δ预收账款 57亿元/+5.2%。

广告和劳务费用确认拖累 2020Q4盈利2019Q4公司毛利率 78.2%,同降 1.07pcts;税金及附加占比 17.3%,同升2.41pcts,销售费用 7.72亿元/+80%,销售费用率 34.9%(+12.53pcts);管理费用率 11.1%,同降 0.67pcts,净利率 17.0%,同降 6.49pcts;主要系:

(1)四季度确认央视春晚等广告费用,同时劳务费用同比增长 30%;

(2)税金及附加增加 0.97亿元,同比增长 34%,我们判断系四季度补交部分消费税所致。

2020Q1现金流与预收款表现良好,黄鹤楼短期受冲击较大2020Q1公司收入 32.81亿元/-10.6%,预收账款 15.33亿元/+189%,现金回款44亿元/+35%,收入+Δ预收 37.0亿元/+5.7%;主要系春节打款费用支持,经销商提前打款订货所致。受新冠疫情影响,白酒需求短期速冻,公司坚持费用不减、力度不减、空中宣传不减,放缓投放节奏消化渠道库存,减轻市场压力;2019年黄鹤楼(武汉销售占比高)营收 11.54亿元,利润 1.29亿元,若扣除黄鹤楼影响,我们测算营收和利润增速将升高约 5pcts,至-5%和-14%。

分区域来看,2019年华北地区营收 5.57亿元/+27.61%,毛利率 66.91%,同升 4.15pcts,盈利改善明显;大本营华中(主要是安徽+湖北)营收 93亿元/+18.6%,毛利率下降 1.2pcts 拖累全年毛利下滑 1.05pcts。

结构逐步优化,2020年收入目标 116亿元2019年公司白酒收入 102亿元/+19.3%,量价分别贡献 9.1%和 9.4%;安徽地区三四线城市消费释放,省内主销价位由 100元逐步跃升至 200元+,古 8及以上产品受益消费升级,放量增长,预计占比接近 30%。2020年公司营收目标 116亿元/+11.36%,利润总额目标 29.90亿元/+4.08%。

省内产品结构升级逻辑不变,维持“强烈推荐”评级我们预计公司 2020~2022年归母净利润分别为 23.33/26.68/31.30亿元,同比增长 11.2/14.3/17.3%;当前股价对应 PE 分别为 29.4/25.7/21.9倍。省内经济发展良好,叠加棚改政策加速推进带来的财富效应,预计消费升级趋势不改,结构提升逻辑不变,维持“强烈推荐”评级。

风险 提示: :疫情持续时间拉长致需求持续下滑,省外拓展不及预期等风险。