非银行金融行业周报:资金信托新规征求意见,重疾发生率表重新定义

核心观点: 资金信托新规征求意见,非标50%的限制使行业短期承压,但服务信托范围的明确和不属于资金信托的定性,为行业正规发展指明方向,信托公司未来只有通过做大分母才能扩大非标规模,长期利好。维持券商行业长期看好的观点不变,创新业务和投行业务将提升行业ROE。保险行业仍将受益于保费增速改善的估值修复。

市场回顾:本周主要指数上行,上证综指报2895.34点,+1.23%;深证指数报11001.58点,+2.61%;沪深300指数报3963.62,+1.3%;中证综合债(净价)指数报101.51,-30bp;创业板报2125.24,+2.7%。沪深两市A 股日均成交额6915.35亿元,环比+13.32%,两融余额10624.68亿元,较上周升+1.86%。个股方面,券商:天风证券+10.56%, 红塔证券+9.57%,南京证券+7.93%;保险:中国人保+1.57%,中国平安-0.24%,中国人寿-2.10%;多元金融:熊猫金控+8.22%,吉艾科技+7.42%,香溢金融+5.74%。

证券业观点:本周国联证券通过了证监会发审委审核,在拿到证监会正式批文后将在上交所主板上市。从IPO 募集用途来看,约65%用于公司发展资本中介业务,15%用于扩大公司证券投资业务,10%用于设立香港公司注资,10%将用作营运资本。随着监管层对券商净资本与业务资质、规模上限直接或间接挂钩,行业盈利模式从通道佣金业务向重资本业务转变,券商纷纷扩充资本金以实现扩张,使用资产负债表能力将成为核心竞争力。与此同时,创业板注册制改革正式启动,制度安排上借鉴了科创板的经验,但在技术门槛、行业限定、上市门槛以及投资者适当性门槛均低于科创板,创业板受众更加广泛、流动性可能更强。创业板注册制审核效率将大幅提高。改革的多重举措将增厚券商投行带来业绩增量。在市场化定价原则下,新股定价更加考验中介机构和机构投资者的专业能力,市场份额也将向定价能力、销售定价能力、风控能力强的券商集中,改革更利好头部券商。交易机制的放宽以及上市公司数量增长将有望提振交投活跃度,也将增厚券商经纪业务营收。流动性宽裕+资本市场改革加速推进,券商板块将持续受益。目前行业平均估值1.69xPB,低于2X-2.5XPB 的估值中枢,攻守兼备。关注龙头券商:中金公司、中信证券、华泰证券、国泰君安及互联网券商东方财富。

保险业观点:一季度上市险企负债端表现分化,平安、太保新单增长承压,国寿因开门红布局较早,新华因加大银保趸交销售负债端表现优于同业。投资端表现同样分化,国寿、平安承压,平安因采用I9导致投资波动加大,国寿去年同期基数较高,太保、新华因出售AFS 兑现浮盈,且FVTPL 占比较小,投资收益表现亮眼。二季度估值提升在于线下展业恢复、保障需求提升以及重疾炒停带来的负债端回暖趋势。此次新版重疾发生率下降或将带来产品价格下降,推升保障型产品需求,叠加旧产品炒停售,将加速负债端回暖。对于资产端,我们认为利率下行不必过于悲观,原因是1)利率下行影响会随着估值走低而钝化,2)结合台湾和日本的经验,中国大陆寿险业通过产品结构改善降低利率敏感度,同时在资产端调整策略并加强资产负债匹配,估值有望得到巩固。目前四家上市险企估值位于0.58x~0.92x,处于历史较低区间。

我们测算当前估值隐含总投资收益率假设分别为3.46%、2.55%、1.43% 、2.41%,估值隐含了投资端悲观预期。推荐龙头寿险公司国寿、新华、太保、平安。

? 流动性观点:量方面,5 月4 日~5 日10 日,本周无公开市场操作。价方面,中短期利率小幅下行。加权平均银行间同业拆借利率下行105bp 至0.91%,银行间质押式回购利率下行103bp 至0.86%。R007 下行67bp 至1.26%,DR007 下行69bp 至1.22%。SHIBOR 隔夜利率下行104bp 至0.85%。未来央行或将进一步加大逆周期调节力度,保持流动性合理充裕。

? 多元金融观点:5 月8 日银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》,对行业正本溯源。信托明确私募化,不得超过200 人;贷款牌照保留,非标比例不得超过全部集合资金信托计划50%;明确服务信托范围并不属于资金信托范围。未来信托公司将通过做大分母才能扩大非标规模。短期行业承压,长期利好形成。

? 风险因素:新冠疫情恶化、中国经济超预期下滑,长期利率下行超预期,开门红不及预期,金融监管政策收紧, 低利率造成利差损风险、代理人脱落压力、保险销售低于预期、资本市场波动对业绩影响的不确定性等。