口子窖：省内市场渠道下沉，结构优化进行中

(一)2019省内市场结构优化,省外市场量价齐升

19Q4收入、扣非净利润增速14、12%。从单季度数据来看,2019Q1-Q4公司营业收入分别为13.62、10.57、10.47、12.06亿元,同比增速分别为8.97、16.25、-0.15、13.64%;归母净利润分别为5.45、3.50、4.01、4.25亿元,同比增速分别为21.43、22.96、-1.80、8.53%;扣非归母净利润分别为5.39、3.16、3.92、4.06亿元,同比增速分别为22.27、15.22、0.26、11.76%。2018第四季度净利润高增速的基础上,19Q4扣非净利润保持了两位数增长。

2019高档白酒销量基本平稳,低档白酒销量快速增长。2019年度公司白酒产、销量3.57、3.43万千升,同比增长5.41、2.63%。

其中,高、中、低档白酒销量分别为2.79、0.23、0.41万千升,同比变动-1.07、10.83、30.32%;实现销售收入44.23、0.97、0.97亿元,同比增长8.94、5.47、39.19%。

公司产品仍以省内销售为主,2019省内市场增长主要来源于结构优化,省外市场量价齐升。2019年度公司实现安徽省内、外销量2.67、0.67万千升,分别同比增长0.85、9.62%;省内、外销售收入38.35、7.82亿元,分别同比增长7.74、18.13%。

公司销售模式以经销为主。2019年度公司批发代理、直销(含团购)分别实现收入45.70、4.72亿元,同比增长9.28、18.92%。

直销收入主要为京东商城的“口子窖官方旗舰店”、天猫的“口子窖酒类旗舰店”及原酒封藏口子窖销售收入。

受疫情影响,2020一季度公司实现营业总收入7.77亿元,同比下降42.92%;实现归母净利润2.43亿元,同比下降55.36%,扣非归母净利润2.39亿元,同比下降55.67%。

(二)19Q4预收账款环比继续增加,同比有所下降

19Q4公司预收账款余额为8.00亿元,环比Q3增加2.21亿元,同比下降12.77%。公司Q4收到销售回款11.56亿元,经营性现金流量净额为6.94亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q3的101.41%提升至19Q4的163.47%,18Q4该比例为184.41%。

(三)2019全年利润水平变动不大,20Q1销售费用率增加较多

2019全年公司毛利率为74.97%,同比微增0.61PCT。2019全年公司销售费率8.47%,同比增加0.60PCT;管理费率4.69%,同比增加0.49PCT,公司三项费用率12.88%,同比增加0.98PCT;净利率36.82%,同比增加0.92PCT。

其中,2019Q4销售费用率8.90%,同比增加1.28PCT,管理费用率5.29%,同比增加0.36PCT;2019Q4毛利率、净利率分别变化2.54、-1.66PCT至77.00、35.20%。

2020Q1销售费用率16.53%,同比增加7.52PCT,管理费用率5.49%,同比增加2.07PCT;2020Q1毛利率、净利率分别为77.50、31.28%,同比下降0.33、8.72PCT。

投资建议

综合来看,我们预计公司2020-2022年营业收入47.39、53.12、59.37亿元,归母净利润17.71、20.26、22.74亿元,对应EPS为2.95、3.38、3.79元(当前PE倍数为14、12、11),给予“谨慎推荐”评级。

风险提示

食品安全风险;下游需求疲软风险。