中顺洁柔：20Q1盈利表现超预期，产品结构持续优化，电商渠道表现靓丽

公司发布2019年报及2020年一季报。(1)19年公司实现营收66.35亿元(+16.84%),归母净利6.04亿元(+48.36%),扣非归母净利5.89亿元(+49.98%);Q1/Q2/Q3/Q4收入增速分别为25.78%/19.88%/10.21%/13.61%,归母净利润增速分别为25.18%/49.66%/44.16%/76.28%,盈利弹性得到验证。(2)20Q1公司营收16.71亿元(+8.46%),归母净利1.83亿元(+48.67%),扣非归母净利1.87亿元(+53.52%),利润表现略超预期。

原料成本下降、产品结构优化,盈利表现靓丽。公司19年Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别为34.01%/39.23%/41.37%/43.19%,20Q1增至45.12%,逐季走高。(1)原材料维持低位:主要原料针叶浆、阔叶浆单吨价格19年分别为655/609(同比18年-26%/-22%),跌至目前价格分别为598/475美元/吨。由于疫情拖累,需求相对低迷,预期20上半年维持弱势,且公司木浆备货充足(存货+14.92%),利好公司盈利持续释放;(2)产品结构优化成效逐渐显现,19年生活纸Lotion、新棉初白、Face等高毛利产品占比近70%,带动毛利增至39.95%(+5.39pct);中长期来看,公司10万吨/年高档生活纸项目陆续投入使用,卫生巾、湿巾等高毛利产品逐渐放量,产品结构持续优化。整体来看,受益于木浆等原材料成本处于低位及产品结构优化,公司盈利水平将持续走强。

品类、品牌矩阵持续优化,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争。生活纸19年实现营收65.63亿(+17.64%),保持稳定增长。公司于19年7月针对中低端市场推出“太阳”白色生活纸品牌,20Q1销售增速达90%,此外公司投资建设30万吨竹浆纸一体化项目服务于“太阳品牌”,预期成为公司未来三年增长的重要驱动。未来“太阳”将携手“洁柔”,充分参与高-中-低端生活用纸市场竞争,扩大客户基数,为公司未来稳定增长奠定基础。公司19年进军个人护理品类,陆续推出新棉初白棉柔巾、朵蕾蜜卫生巾等个护产品,聘请马思纯作为朵蕾蜜代言人,市场口碑表现优秀,未来有望通过渠道协同成为新的收入驱动。

渠道建设齐头并进,电商渠道表现靓丽。预期公司传统经销商渠道表现平稳,预期保持个位数增速,仍有下沉空间;电商渠道表现靓丽,19年增速预期超40%,潜力较大;此外新增母婴及新零售渠道,进一步完善渠道布局,预期将贡献增量,20Q1新零售渠道预期增速200%+,未来公司渠道红利有望释放。20Q1受疫情影响,经销商、KA渠道预期收入小幅下降,消费线上化带动电商渠道预期增速超40%。生活纸韧性强,疫情过后预计传统渠道销售修复,线上渠道保持高增长,20年业绩有望保持高增长。

盈利能力提升,增加销售费用持续布局渠道。(1)19年公司毛利率39.63%(+5.57pct),主要受益于原料价格下行和产品结构优化;期间费用率小幅上升3.79pct达28.06%,其中销售费用率为20.64%(+2.80pct),主要系提高广告费用及布局渠道所致;管理+研发费率7.10%(+1.64pct),主要因为股权激励费用和员工薪酬增加,同时研发投入上升;财务费用率0.32%(-0.66pct);综合来看公司净利率达9.1%(+1.93pct),盈利能力增强。(2)20Q1毛利率上升11.11pct至45.12%;期间费用率为30.77%(+7.26pct),其中销售费率22.60%(5.37pct);管理+研发费率8.04%(+2.15pct),主要系发生股权激励摊销费用约2600万;财务费用率0.12%(-0.26pct)。

现金流表现亮眼,营运效率小幅下滑。从现金流表现来看,19年公司经营性现金流量净额13.60亿(+211.21%);20Q1经营性现金流净额为3.31亿(-34.81%),或为部分材料支付从19年延至20Q1所致。从营运效率来看,(1)19年公司应收账款及票据合计8.08亿元(+9.42%),应收周转天数较去年同期减少0.44天至41.94天;存货9.86亿元(+15.02%),周转天数增加15.35天至82.88天;应付账款及票据合计7.81亿元(+35.36%),周转天数上升8.38天至61.03天。整体来看公司现金流表现亮眼,营运效率小幅下滑。(2)20Q1应收账款及票据合计7.72亿元,较19期末减少0.36亿;应付账款及票据8.10亿元,较19期末增加0.29亿。

盈利预测及投资评级:2020年3月19日-3月20日,公司以集中竞价交易方式累计回购股份数量合计189.59万股,占公司总股本的0.1448%,最高成交价为15元/股,最低成交价为14.34元/股,彰显公司发展信心。我们预计20-22年分别实现营收79.23/93.22/109.32亿,同增19.42%/17.66%/17.27%;归母净利8.24/10.65/13.38亿,同增36.5%/29.3%/25.6%。当前股价对应PE为28.43X/21.99X/17.51X,维持“买入”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动,行业竞争加剧。