太阳纸业：Q1业绩表现靓丽，淡季蓄势，不改成长

公司发布2020年一季报:20Q1公司实现营收55.52亿元(+1.86%),归母净利润5.36亿元(+40.97%),扣非归母净利润4.95亿元(+48.18%),公司Q1业绩表现靓丽。

箱板瓦楞5904于景气底部,溶解浆低位盘整:节后受到疫情影响需求,箱板纸、瓦楞纸价格较2月份高点分别下降617元/吨、480元/吨,行业单吨盈利和价格已经跌至历史底部(跌至19Q3水平)、预计小企业出现大面积亏损所致,我们判断后期箱板、瓦楞价格实现企稳。考虑国内可循环的废纸逐渐减量(复工不足压缩国废循环总量),叠加进口配额不足(本周第六批配额发放、前6批配额合计447.8万吨、较去年同期-43.91%),成本限制逻辑持续加强,利好低成本供应原材料的太阳纸业。溶解浆方面,2017年初价格8200元/吨,目前已下降至5400元/吨,处于成本线,考虑后市需求仍相对较弱,预期价格低位盘整,短期公司溶解浆盈利能力难以改善。

林浆纸一体化,2020年纸浆产能突破730万吨:公司通过老挝海外布局林浆纸一体化,进一步加快造纸、制浆业务的产能建设进程,2019年老挝120万吨造纸项目中40万吨再生纤维浆板投产运行,80万吨高档包装纸板启动实施;兖州本部45万吨特色文化用纸项目年内开工;广西北海林浆纸一体化项目稳步推进,350万吨制浆造纸产能取得环评。2020年公司机制纸和纸浆产能合计超730万吨,三大生产基地相关项目全部投产后,太阳纸业的总产能将突破1000万吨。

盈利能力改善,营运效率提高。期内公司毛利率为24.59%,同比上升6.89pct;净利率9.65%,同比上升2.68pct,主要系期内原材料价格下降(针叶浆、阔叶浆19年比18年同比下跌26%、22%)。随着2019年内公司10万吨木屑浆生产线和40万吨半化学浆生产线将进入生产稳定期,预计公司纸浆自给率进一步提升,预期公司毛利率水平有望持续改善。20Q1期间费用率同增3.34pct至12.84%,其中销售费用率同增2.09pct至5.35%,主要系运输费用增加所致。营运效率方面,期内公司存货较去年同期增加2.72亿至27.11亿,存货周转天数较去年同期增加8.32天至55.53天,营运效率提高。期内经营性现金流净额283.36亿,较上年同期下降2386.8亿,主要系销售商品收入按合同约定未到期。

盈利预测与投资评级:太阳纸业是造纸板块中前瞻布局的核心资产,专注主业,管理层精细运营,产业布局在纸种多元化、上游原料自给、海外赛道抢跑等三个维度领先同行。预期公司20-22年分别实现营收252.55、297.59、310.50亿元(+10.95% /+17.84% /+4.34%),归母净利20.76、27.26、29.62亿元(-4.68% /+31.31% /+8.65%),对应PE为10.42X /7.94X /7.31X,维持买入评级。

风险提示:纸价上涨不及预期,行业竞争加剧。