中顺洁柔:纸浆降价升盈利,强化优势稳发展

事件概述 (详见正文分析)公司发布 2019年年报,全年公司实现营收 66.35亿元人民币,同比增长 16.84%;归母净利润 6.04亿元人民币,同比增长48.36%。其中,19Q1/Q2/Q3/Q4营业收入同比增速分别为25.78%/19.88%/10.21%/13.61%,归母净利润增速分别为25.18%/49.66%/44.16%/76.28%,扣非同比增速分别为33.13%/50.13%/61.59%/53.80%。全年实现基本每股盈利 0.47元人民币/股;分红方面,公司 2018年全年拟每 10股派息 0.75元人民币,全年派息率为 16.26%,股息率为 0.42%(最新收盘价)。公司发布 2020年一季报,一季度实现营收 16.71亿元,同比增长 8.46%;实现归母净利润 1.83亿元,同比增长 48.67%;

实现扣非净利润 1.87亿元,同比增长 53.52%;基本每股盈利0.14元。

分析判断:收入端: 生活用纸保持较快增速,个护产品开始贡献收入分行业看,2019年生活用纸/个人护理/其他业务分别实现收入65.63/0.03/0.69亿元,其中生活用纸及其他业务同比增速分别为+17.64%、-30.86%。生活用纸:1)产品方面,公司高端产品销售占比持续提高,Face、 Lotion 及自然木系列产品的销售收入占比达到 70%以上。2)渠道方面,公司 GT、KA、AFH、EC、RC、SC 六大渠道全面发力,提高高毛利率产品的渠道占比。个人护理:2019公司进军个人护理领域,开发了女性护理卫生湿巾、卸妆湿巾和婴儿湿巾、婴儿吸汗巾等多样高端的生活用品,当期实现 60.9%的毛利率,有望成为新的利润增长点。

费用与盈利端: 成本端红利释放,盈利能力达到历史高位92019年:费用方面,期间费用率同比上升 3.79pct 至 28.06%,其中,销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别同比变化+2.80pct/+1.64pct/-0.66pct 至 20.64%/7.10%/0.32%。

盈利能力方面,公司毛利率、净利率分别+5.57pct、+1.93pct 至39.63%、9.10%。整体毛利率上升主因系生活用纸主要原材料木浆价格大幅回落。

22020Q1:费用方面,期间费用率同比上升 7.26pct 至 30.77%,其中,销售费用率、管理费用率(含研发)、财务费用率分别同比变化+5.37pct、+2.15pct、-0.26pct 至 22.60%、8.04%、0.12%。盈利能力方面,毛利率、净利率分别同比变化+11.11pct、+2.97pct 至 45.12%、10.98%。

全年来看成本端红利较为确定,产品结构优化品牌助力洁柔快速成长原材料价格低位震荡,全年看公司成本端红利较为确定。2019年纸浆价格大幅回落。考虑到目前港口库存高位,以及疫情使全球需求疲软,2020年浆价有望保持低位震荡;进一步的,原材料适当备库也使今年公司成本端红利较为确定。 持续优化产品结构,高毛利产品占比继续提高。1)生活用纸:公司继续加强高端、高毛利产品新棉初白、Face、Lotion 和自然木等在各大渠道的销售力度。2)个人护理:公司开发个人护理品牌“朵蕾蜜”,2019年毛利率达到 60.9%,有望在未来成为新的利润增长点。 “太阳”产能扩张,拓展低端市场。公司投资建设 30万吨竹浆纸一体化项目,以“太阳品牌”拓展高性价比市场。在消费升级的同时,我们预计生活用纸部分低端市场仍将长期存在,“太阳品牌”将助力公司覆盖更多消费人群,从而提升市场份额。

投资建议渠道持续下沉、产品结构优化、产能释放将有效驱动公司成长,浆价下跌亦将带来利润端弹性。维持盈利预测不变,预计2020-2022年实现营收分别为 79.16、93.69、110.55亿元,归母净利润分别为 7.89、9.30、11.10亿元,EPS 分别为 0.60、0.71、0.85元, 维持 “ 买入 ” 评级。

风险提示原材料价格波动、市场拓展不及预期、产能扩张不及预期。