华鲁恒升：业绩符合预期，周期底部的低估值白马

业绩总结:公司2020年1季度实现营业收入29.59亿元,同比-16.47%,归母净利润4.3亿,同比-33.11%。

受疫情和油价拖累业绩,产品结构调整降低影响。2020年1季度受疫情影响,下游开工推迟导致需求低迷,物流运输不畅造成销售同比下滑,同时,3月国际油价快速下跌,冲击煤化工成本优势,对应公司产品价差缩窄,1季度乙二醇、醋酸、己二酸、辛醇均价下滑明显,公司产销方面,肥料77.72/69.63万吨,己二酸及中间品8.28/3.81万吨,有机胺9.44/7.77万吨,多元醇16.68/14.63万吨,醋酸及衍生品16.20/14.79万吨。1季度春耕维持对化肥的正常需求,尿素盈利相对较好,公司提高化肥产销,一定程度上减弱化工品的不利影响,2020Q1化肥产销同比增长24%/21%,整体毛利率27.09%,同比下降1.46个百分点,环比提高1.73个百分点。

低油价和需求阶段底部,凸显公司低成本竞争力。阶段性的需求低迷压制产品盈利,油价低迷冲击煤化工盈利,行业景气度探底。公司作为煤化工龙头企业,相较于行业其成本竞争优势显著,即使在极度悲观环境下,公司通过成本领先优势以及产品内部结构调节,保障公司始终盈利,同时在逆势中进一步扩大市场份额和巩固龙头地位,尤其是目前处于行业盈亏平衡甚至以下位置的煤制乙二醇、醋酸、己二酸等细分品种,公司保持行业领先优势,部分品种仍有不错的盈利。

逆势扩张静待下一轮景气周期。公司在周期底部逆势扩张,依托既有的气化平台,充分利用合成气资源,发展环己酮-己内酰胺-尼龙6(聚酰胺)切片产业链,预计年均实现营业收入56.1亿元,利润总额4.5亿元,实施精己二酸品质提升项目,预计年均实现营业收入19.9亿元、利润总额2.9亿元,将进一步提高企业盈利能力。另外,年内公司DMF产能有望进一步扩大,巩固和提高优势品种的市场份额。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为20.78/26.94/31.42亿元,对应PE分别为12/10/8倍,维持“买入”评级。风险提示:产品价格大幅下滑;新项目投产不及预期;油价持续低迷。