中顺洁柔2019年报及2020年一季报点评：业绩表现抢眼，高毛利持续可期

公司发布2019年年报及2020年一季报:2019年公司实现营业收入66.35亿元,同比增长16.84%;归母净利润6.04亿元,同比增长48.36%;

扣非后的归母净利润5.89亿元,同比增长49.98%。19年年报业绩基本符合预期。2020年Q1公司实现营业收入16.71亿元,同比增长8.46%;归母净利润1.83亿元,同比增长48.67%;扣非后的归母净利润1.87亿元,同比增长53.52%。20年Q1的利润增长超出市场预期。

生活用纸稳健增长,个人护理静待发力:公司目前的主营产品扩展到生活用纸和个人护理两大类别。生活用纸坚持产品优化和渠道强化的战略,一方面高端、高毛利产品的占比提升至接近70%,另一方面渠道建设从传统的经销商渠道扩展到GT、KA、AFH、EC、RC、SC六大渠道的全面发力,使得2019年生活用纸销售收入增速达到17.64%。2020年一季度,虽然受到疫情对于线下生活用纸消费的冲击,但是通过电商渠道和新零售渠道的发力,生活用纸在一季度依然保持较为强劲的收入增长。此外公司打造了全新个人护理品牌“朵蕾蜜”,全面进军个人护理领域,19年个人护理收入实现零的突破,达到322万,20年预期将会有大幅度地增长。

成本降低使得毛利率水平逐级提升。2019年公司的综合毛利率为39.6%,比2018年增加5.5pct,毛利率的增长得益于原材料价格的不断降低,2019年Q1至2020年Q1公司的季度毛利率分别为34.01%、39.23%、41.37%、43.19%、45.12%,上升趋势明显。国际木浆价格目前在底部震荡,基于对全球木浆需求疲软的态势仍将持续的判断,我们认为木浆价格在未来依然将保持低位,高毛利率水平将维持。公司2019年销售费用率20.64%(+2.8pct),管理费用+研发费用率7.1%(+1.65pct),财务费用率0.32%(-0.66pct)。2020年Q1公司费用率依然在提升,我们猜测跟固定费用维持摊销而疫情导致收入放缓有关,预计随着销售趋于正常,后续费用率会适当下降,全年保持跟19年差不多的水平。

盈利预测、估值与评级:随着高毛利产品占比提升和原材料价格保持低位,我们对于公司利润增长保持更高的信心,由此上调公司20、21年EPS的预测为0.57(+0.05)元、0.73(+0.08)元,增加22年的EPS预测为0.97元,当前股价对应PE分别为31X、25X、18X,维持“增持”评级。

风险提示:个人护理开拓不及预期,疫情发展对于销售影响超预期。