山鹰纸业：景气不佳业绩承压，产能稳步扩张成长动力充沛

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公司发布2019年年报及2020年一季报:1)2019年实现营收232.4亿元,同比减少4.62%;归母净利润13.62亿元,同比减少57.48%,扣非后同比减少52.98%。2)2020Q1实现营收38.36亿元,同比减少26.47%;实现归母净利润2.3亿元,同比增长49.69%,扣非后同比减少21.38%。

点评:行业景气不佳,业绩承压。2019年:公司2019年原纸销量473.6万吨,同比增长2.8%,但因为箱板纸全年均价同比下跌11.3%至4704元/吨,原纸营收同比减少10.2%至167亿元。2020Q1:受疫情影响,原纸销量同比减少32.4%至69.0万吨。2019Q4受减值影响利润承压,吨净利回升明显。2019Q4归母净利润同比减少95.8%,环比减少90.6%,主要是因为公司计提商誉减值1810万、信用和资产减值0.7亿元以及持股玖富集团、房多多带来的公允价值变动。而2020Q1非经常性损失较多,主要因为一季度停机损失较多。吨纸盈利从2019Q3开始触底回升,2019Q3-2020Q1分季度毛利率分别为17.4%/18.3%/23.1%,我们测算今年一季度扣非吨纸净利约330元/吨,较去年三季度回升超150元/吨。

短期景气承压,静候需求回升&外废缺口支撑纸价,产能扩张贡献中长期成长动力。受需求疲软影响,成品纸价与废纸价格均已回落至2019Q3的水平,吨纸净利亦环比大幅压缩,中小纸厂出现亏损,叠加外废减少带来原料缺口,预计中小产能将面临较大出清压力,龙头市场份额进一步提升,静候需求恢复带动盈利回升。未来,随华中、肇庆基地投产,公司产能将提升至720万吨,成长动力十足。

盈利预测及投资建议:根据一季报小幅调整盈利预测,需求不确定较高,下调目标价,预计2020-2022年EPS分别为0.3、0.4、0.5元,对应PE分别为10X、7X、6X,给予“买入”评级。

风险提示:纸价波动,疫情反复,原材料成本波动。