石油化工：关于负原油价格的点评-黎明前的黑暗，静待双重拐点

事件:

北京时间 4月 20日晚,部分原油品种出现了负价格,如 WTI 库欣跌至-37.63美元/桶,Bakken Gernsey 跌至-38.63美元/桶,WTS(德州西部含硫)跌至-12.88美元/桶等。

点评:

两个经典液体品价格的启示在所有的液体化工品中,经常出现负价格的品种就是液氯。液氯有两个显著的特点:1、剧毒、强腐蚀性、不易储存;2、液氯是生产烧碱的副产品。当烧碱的盈利很高时,高到在弥补液氯亏损后依然有较好的盈利时,即便液氯价格为负,生产商也不会降低负荷。另外就是牛奶,牛奶生产商往往通过倒奶的方式来解决过剩的问题,也就是价格为 0,而不是贴钱送人。这两个例子给我们的启示是:企业作为盈利最大化的组织,只有在非常强硬的约束下,才会出现产品价格为负的局面。

一般只有重油和稠油会出现负油价原油作为液体商品,存储空间显然对其有明显的约束。但从原油的生产方式来看,在严重亏损的局面下(负油价其实也就是加剧亏损)依然不停产,宁愿以负油价的方式出售,一般来说只有生产重油或稠油才会出现。重油或稠油一旦停产后可能会面临石油凝固的问题,再重启所需要花费的金额以及时间都比较大,而一般的油井即使关停,重启也是比较方便的,并且更多的可以通过调节流量的方式来调节产量。

典型的原油净进口国 不会出现负油价 , 北美是 负油价的主要出现地从一体化油企来讲,进口油价+运费就是自身原油生产的机会成本。也就是说整个欧洲、亚洲都不会出现负油价。此外,OPEC+减产联盟不会出现负油价。他们在长期的运营过程中,积累了调整产量的能力和灵活性。放眼全球,真正会出现短暂、局部的负油价应该只有一个区域,那就是北美。加拿大主要生产重油,且为原油净出口国,出口方向主要是美国;美国内陆的个别区域也会出现负油价。

全球其他原油生产企业 和 页岩油企业 将 被动减产除 OPEC+减产联盟之外的石油企业,更多的是一个经济型组织。他们需要在给定油价下实现利润最大化,而不是收入或产量最大化。在低于 40美元/桶的油价下,我们估计这些企业总共 5000万桶/天的产量将出现 7-10%的降幅,即 350-500万桶/天的减产量。2016年油价大幅下跌时,全球除 OPEC国家之外的其他地区石油产量下降了 5%,其中中国产量下降 7.2%,整个亚洲产量下降 4.2%,非洲下降 5.5%。而今年的原油均价可能会低于 2016年,因此不论主动还是被动,我们认为都会出现 350-500万桶/天的减产力度。4月份是黎明前的黑暗,尤其是原油现货市场OPEC+将从 5月 1日开始减产,4月仍是减产的空档期。从需求端来看,4月份是需求冲击最厉害的,我们的预期是 2000万桶/天的需求降幅(IEA预期 2900万桶/天)。美国石油需求是按周公布的,能为观察新冠疫情对经济需求的影响提供很好的样本。在 3月最后一周,美国整体石油消费下降了17.1%,其中汽油下降了近 30%;而 4月第一周的数据则更加糟糕,整体石油消费下降了 32%。因此从现在到 5月 1日,全球原油库存将会有快速的累积,全球原油库容将接受极限考验。原油是液体,它的存储必须要有罐容。

我们估计全球有将近 10亿桶的原油库存冗余。尤其是考虑到全球一半的可用库容原油在美国,空间上分布极不均匀,4月份我们将看到某些原油出口国面临库容不够的局面。

5月是原油市场的双重拐点从供给端来看,OPEC+减产联盟开始执行协议。从需求端来看,从目前欧美采取的应对措施来看,4月下旬或者 5月上旬有望出现疫情的拐点。我们在之前的报告《原油价格下行压力加大,等待两个拐点——OPEC+减产会议结果点评》中提到的原油市场的两个拐点:一个拐点或者说次要的拐点是供给端的变化,即 OPEC+减产联盟重新形成。但这个次要拐点会显著影响原油价格回升的高度和速度。原油市场右侧也就是主要的拐点应该是欧美疫情的变化。什么时候欧美疫情出现明显可控的局面,原油、甚至包括全球风险资产都会出现一个明显的拐点。从目前欧美采取的应对措施来看,4月下旬或者 5月上旬有望出现疫情的拐点。

所以站在当下,虽然有种种悲观的现实和言论,但是前景已经非常清晰。

我们应该积极利用这个比较好的时间窗口,逐步配置与油价走势有关,但关联度不高的标的,这也是我们所说的拐点时刻。

投资建议建议关注与轻烃裂解相关的卫星石化和东华能源,有成长性和炼化资产比重较高的国有和民营炼化企业,煤制烯烃中的宝丰能源,受冲击较小的中海油服和海油工程,化工板块三大白马万华化学、华鲁恒升、扬农化工,以及生活必需的维生素、杀虫剂相关企业如浙江医药、新和成、安迪苏、长青股份、利民股份和海利尔等。

风险提示 :

原油价格持续维持低位风险,新冠疫情对经济影响超预期风险。