顺鑫农业:房地产减值致2019Q4业绩不及预期,中长期集中度提升逻辑不变

事件:公司公布年报,2019年白酒销售量71.76万吨/+15.56%;实现营业总收入149.00亿元/+23.40%,归母净利润8.09亿元/+8.73%;预收账款61.91亿元/+9.1%;其中2019Q4实现营收38.38亿元/+33.69%,归母净利润1.45亿元/-30.49%,主要系计提1.09亿元房地产跌价准备所致l房地产计提存货减值准备及白酒包材等成本费用上升拖累全年业绩2019年公司毛利率36.20%,同降3.76pcts;销售费用率和管理费率分别为9.60%和5.75%,同降0.54/0.01pcts;税金及附加占比11.48%,同降1.78pcts;净利率5.49%,同降0.54pcts,主要系:(1)低价位陈酿快速放量(预计销量增速16%+)+低毛利猪肉板块收入提速+包材成本上涨(主要系玻瓶价格年内上涨约15%)拖累毛利率;(2)房地产减值计提1.09亿元跌价准备所致。

“白牛二”陈酿加速放量拉低吨价,预计2020提价将改善盈利能力

报告期内白酒板块营收102.89亿元/+10.91%,吨价1.43万元/-4.04%,主要系低价位“白牛二”等渠道下沉及节前经销商扩仓备货加速放量所致。2019年公司推行“深分销、调结构、树样板”策略,打造了“北京+南京、长春、东莞、苏州”的“1+4+N”样本市场;预计北京市场收入稳中有增,2019年营收26亿元+;长三角、珠三角销量保持15%+快速增长。北京、廊坊、成都、吕梁生产基地的布局,夯实“牛二”全国化产能基础。受成本费用因素影响,公司于2020年1月16日对“白牛二”等主力产品进行提价,其中光瓶酒出厂价提高0.5元/瓶,预计增厚白酒业务利润约30%,2020年盈利将进一步改善。

主业聚焦白酒、猪肉,房地产剥离仍存不确定性

2019年公司进一步聚焦白酒(103亿元/+11%,占比69%)、猪肉(35.60亿元/+44%,占比23%),房地产板块营收8.73亿元/+502%,目前账面余额约60亿元/-2%,主要包括北京、内蒙古、海南三地项目,存量房产去化和项目整体处置仍在推进,仍存一定不确定性。

光瓶酒集中度提升逻辑不变,牛栏山将持续收割低线光瓶酒,维持“强烈推荐”评级

我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为10.24/13.12/15.82亿元,同比增长26.5/28.2/20.6%;当前股价对应PE分别为45.5/35.5/29.4倍。京味儿文化输出赋能二锅头,需求刚性快消化,渠道高毛利、高周转,预计疫情冲击相对较小,期待加速推进体制机制改革,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:疫情时间拉长致需求持续下滑,产品结构升级不及预期,地产减值等风险。