凯利泰:脊柱微创放量超预期,大骨科战略聚焦带来持续增长

事件概述公司发布 2019年年报,收入 12.22亿元,同比增长 31.30%;

归母净利润 3.02亿元,同比下降 34.64%;扣非归母净利润2.83亿元,同比增长 94.06%。

分析判断:公司年报符合预期,持续聚焦大骨科成果渐显分业务线来看:椎体成形产品符合预期、艾迪尔略低于预期、新业务(e Eliquence 和运动医学)超出预期。

(1)椎体成形微创业务继续收入 5.08亿元,同比增长为36.27%,符合预期,老龄化下骨质疏松的椎体骨折增多,行业继续保持超过 15%以上的增速。

(2)创伤类或脊柱类骨科植入物业务(艾迪尔)收入 1.54亿元,同比下降 6.02%,略低于预期,我们判断是创伤业务收入规模不大,公司一直处于脊柱微创领域,接管骨科植入物业务依旧需要调整。骨科创伤植入物行业增速约 13%,行业规模约 80亿,行业极度分散,公司依旧存在机会。

(3)低温射频业务(Elliquence)收入 1.85亿元,同比增长433.69%(单独看 Elliquence 全年增长约 41%),远超预期。我们判断国内外业务均保持快速增长,公司在国内已经收回Elliquence 代理权,成立单独团队负责 Elliquence 业务推广,因渠道和微创理念和 PKP/PVP 一致,放量明显;并且,美国Elliquence 获得保险覆盖,有利于产品放量。

(4)运动医学业务收入 1343.43万元,同比增长 118.39%。公司目前已取得带线锚钉、关节镜手术系统、运动医学植入物等相关产品注册证,其中带线锚钉销售收入实现快速增长。公司运动医学业务布局完善,公司在运动医学领域布局前瞻,产品包括:预防与诊断类、修复和重建植入耗材类、关节镜设备及耗材类(医用冷光源、内窥镜摄像系统、刨削刀头、软组织过线钩等)、骨生物材料类(羊膜生物凝胶、生物基质补片等),为国内运动医学布局最齐全的公司。运动医学将会是公司一大业务特色,未来带来的业务增量会更大。

(5)公司医疗器械贸易业务销售收入 3.48亿元增长为 18.39%,符合预期。

运营与研发看:公司整体毛利率有所提升,公司新产品得益于海外引进以及运动医学研发持续推进。

公司毛利率提升,和公司部分产品因为两票制高开有关,其中自有产品类毛利率 81.63%,比 2019年同期增加 3.21%,椎体成形产品毛利率 83.46%,同比增长 1.57%,艾迪尔毛利率83.25%,同比增加 3.83%,射频消融产品(ELLIQUENCE)毛利率76.42%,同比增长 20.03%,Elliuquence 毛利率大幅提高和消融耗材销售量规划销售和销售量增加有关。

公司研发投入 5597万元,与 2019年基本持平。公司通过2018年并购 Elliquence 带来新产品在国内落地、战略投资上海利格泰获得运动医学产品,为公司产品线持续丰富和业务成长带来了基础。

增长明确,维持 “买入”评级 。

一季度因为疫情原因影响公司业务开展,鉴于目前手术逐渐恢复,骨科为择期手术全年看影响有限;我们暂不调整公司的盈利预测,预计公司 2020~2022年的收入为15.08/18.35/22.20亿元,同比增长 23%/22%/21%;归母净利润为 3.88/4.91、6.13亿元,同比增长 28%/27%/25%,对应2020~2022年 PE 为 42X/27X;考虑到公司战略聚焦景气度高的大骨科赛道、管理层深度绑定公司长期发展,我们维持“买入”评级。

风险提示集采政策推行力度超出预期,微创产品推广不及预期,国产替代不及预期。