科顺股份：一季报超预期，防水龙头步入更确定的新阶段

事件概述 。公司公布 2019年年报及 2020年一季报。2019年,公司实现收入 46.52亿元,同比增长 50.2%,实现归母净利润 3.63亿元,同比增长 96.1%,对应 2019Q4收入 13.26亿元,同比增长 23.1%,归母净利润 9400万元。同比增长 300%左右。2020Q1,公司实现收入 8.09亿元,同比增长 24.5%,归母净利润 2938万元,同比降低30%。

2019年 业绩符合预期,销量增长强劲,提价执行良好 。公司 2019年业绩与我们预测基本一致。受益于行业集中度提升,以及公司集采渠道的拓展,2019年公司销量增长强劲,防水材料销量同比增长 39.8%至 2.67亿平米,判断地产集采客户逐渐放量(2019年公司第一大客户贡献收入 1.7亿,同比增长 4000万元,第二大客户贡献 1.2亿,同比增长 2300万元)。同时,由于 2019H1提价执行良好,公司 2019年防水材料平均售价同比提升 11.2%至 15.3元/平米,尽管全年沥青价格上升 10%左右,但单位毛利仍同比提高 0.9元/吨至 5.4元/吨,防水材料毛利率同比提升 2.6个百分点至 35.2%。

2019年规模效应逐渐体现,销售费用率下降 。2019年公司销售费用率同比下降 1.1个百分点至 12.4%,判断主要原因是公司规模效应逐渐体现,每单位销量对应的职工薪酬及广告宣传费用有所下降。公司负债控制良好,2019年财务费用同比减少 800万元左右,但由于计提减值同比增加 6500万元左右至 1.2亿元,公司净利率提升幅度低于毛利率提升幅度 0.3个百分点,部分拖累归母净利润增速。

229019年现金流大幅改善 。2019年,公司加强应收账款管控,应收款(包括应收账款和应收票据)周转率2.0,同比提升 10%左右,同时,由于公司议价能力提升,对上游票据贴现增多,公司 2019年应付账款及票据同比增加 4.1亿元,从而使得公司经营净现金流同比大幅转正至 1.75亿元(2018:-1.98亿元)。

2020Q1收入表现超预期, 毛利率小幅下降 。公司 2020Q1收入端表现略超我们预期,利润端表现略低于我们预期,这主要是沥青期货套期保值亏损带来的,不是核心要素。我们估算 2020Q1,公司防水材料销量同比增长15%左右,主要因为新签客户放量,以及新增产能陆续投放;价格同比略有提升,而工程施工收入增速略高于材料销售。由于:1)2020Q1大多数时间石油沥青价格仍总体保持稳定,2)毛利率更低的工程施工业务增速更高,公司 2020Q1毛利率同比下降 0.7个百分点至 33.2%。

三费率同比下降,非经常性损失拖累 221020Q1业绩 。由于规模效应继续体现,以及新增产能逐渐爬坡,2020Q1公司销售费用率同比下降 0.9个百分点至 13.8%,管理+研发费用率同比下降 1.1个百分点至 9.5%,从而使得营业利润率同比提升 1.5个百分点至 9.6%。考虑到 2020Q1公司经营受到疫情影响,我们认为实际经营效率提升更大。但由于公司 2020Q1沥青套期保值业务损失 2300万元,公司归母净利润同比下滑 30%,扣除非经常损益后,公司扣非归母净利润 4753万元,同比增长 23.2%,与收入增速基本一致。

行业集中度提升趋势不变,看好疫情后公司发展 。我们认为行业集中度提升,现金流及生态改善的趋势仍然坚实,而近期各地复工情况良好,且由于 Q1通常是防水企业淡季,我们认为疫情不改公司全年和中长期向好趋势。同时,由于沥青储备能力相对薄弱,公司利润关于沥青成本的弹性较大,根据我们测算,沥青价格在我们的基准假设上每下降 200元/吨,则公司归母净利润将上升 8000-9000万元。

投资建议 。考虑到疫情影响,下调销量及施工收入假设,同时下调成本假设。下调 2020/2021年收入预测2.9%/4.3%至 62.1/83.7亿元,上调 2020/2021年归母净利润预测 11.5%/12.4%至 5.89/8.35亿元,同比增长62.0%/ 41.9%。给予公司 2021年盈利预测 20xPE 估值,上调目标价 51.7%至 27.40元,维持“买入”评级。

风险提示需求低于预期,原料成本高于预期,系统性风险。