太阳纸业：Q4环比继续改善，广西项目意义重大

2019年实现营收 227.6亿元,同比增 4.6%;实现归母净利润 21.78亿元,同比下滑 2.7%,折合 EPS 为 0.84元。2019年公司的净经营性现金流为46.8亿,较去年同期增加 4.6%。

经营分析动 文化纸景气提升驱动 4Q2019经营业绩继续改善 :受文化纸景气度继续提升的作用,4Q2019公司营收同比增 12.4%,净利润同比增 59%。毛利率方面,Q4毛利率较 Q3环比增加 2.4个百分点。

文化纸景气短期受 疫情 冲击,中期有望维持高景气度:自 2020年 3月中旬以来,文化纸出现小幅降价,主要因开学延迟以及经济活力下降影响,随着复工、复学的启动,疫情影响将逐渐消退。中期看,根据我们的统计,2020-2021年国内文化纸合计新增产能 174万吨,占整个文化纸 2018年销量 2355万吨比例不到 8%,我们认为在经济活动恢复正常之后,国内需求的增长完全能够顺利消化新增的产能,文化纸行业在未来两年仍有望保持较好的供求关系。

广西项目将极大提升公司原料自给率,一体化即将成形:待广西项目一期投产,公司拥有文化纸产能 314万吨、生活用纸产能 32万吨,合计约 350万吨,大致耗费 280万吨木浆。随着公司本部 2020年一季度 20万吨本色浆投产,以及广西 80万吨化学浆和 60万吨化机浆投产,将合计拥有木浆产能230万吨,届时公司木浆自给率将达到 82%。如果假定公司本部和老挝共计80万吨溶解浆转为木浆,则能增加 120万吨木浆产能,那么公司的木浆自给率将达到 100%。因此我们预计自 2022年开始,公司的盈利能力将随着广西项目的投产能到有效提升,并且稳定性方面将显著增强。

盈 利预测和投资建议2019年公司的业绩符合预期,鉴于疫情对宏观经济的影响,我们将公司2020-2021年净利润分别下调 12.7%、9.8%,预计 2020-2022年 EPS分别为 0.96、1.16和 1.46元,当前股价对应的 PE 为 9.2、7.6和 6倍,维持“买入”评级。

风险提示国内疫情反复的风险;国外浆厂停机风险;公司费用率控制不力的风险;老挝疫情加剧的风险。