塔牌集团：价格提升对冲销量下滑，2020仍具有高弹性

事件概述 。公司公布 2020年一季报,2020Q1公司实现收入 9.91亿,同比降低 28.2%,归母净利润 3.23亿元,同比降低 24.0%,扣非归母净利润 3.31亿元,同比增长 4.55%。

业绩符合预期,售价上升对冲销量下滑 。公司业绩基本符合我们预期。公司 2020Q1水泥熟料销量 206万吨,同比下降 45.8%,但由于 2019Q4粤东需求释放,景气度较高,公司 2020Q1起点较高,且公司 2020Q1出货多集中于价格较高的 1月,公司价格同比提升较大。测算公司 2020Q1平均不含税售价 470元/吨左右,同比提升105-110元/吨,吨毛利同比增加 120元/吨至 250元/吨左右,从而使得公司毛利率同比大幅提升 15.4个百分点至 53.6%。

销量下滑单位固定费用上升, 非经常损失拖累业绩 。由于销量减少,单位固定费用增加,公司吨三费同比上升16元/吨至 38元/吨,管理费用率同比提升 2.2个百分点至 7.5%,但由于售价、吨毛利同比大增,公司吨税前经营利润仍同比上升 104元/吨至 212元/吨左右,抵消销量下跌影响,带动扣非归母净利润同比增长 4.55%。由于3月股市下跌,公司公允价值损益同比减少 1.55亿元至-3400万元,公司非经常损益同比下降 1.2亿元左右,从而使得归母净利润下滑 24%。2020Q1公司吨净利 161元/吨左右,同比提升 50元/吨左右。

粤东和大湾区需求恢复到同期,220020仍具高弹性 。根据数字水泥数据,截止到 3月末,粤东地区需求已基本恢复至正常水平,企业出货率接近 100%,广东省平均库存已相比 2,3月高峰期已下降 10-15个百分点至 65-70%,公司的库存进入 4月以来预计处于绝对去化阶段,但绝对水平离提价水平还有一段距离,判断后期粤东价格有望在库存逐渐消减的基础上迎来提价,赶工需求旺盛背景下,粤东全年水泥需求仍将保持稳定增长,同时公司万吨线投产后,当地市场份额也将逐渐增加。测算目前公司水泥售价相比去年同期仍高出 50元/吨以上,我们认为公司 2020仍具高弹性。

投资建议 。基于更高的价格假设,上调 2020/2021归母净利润预测 13.5%/13.2%至 23.74/26.12亿元,维持估值方法不变,上调目标价 14%至 16.92元,维持“买入”评级。

风险提示 。疫情持续时间超预期,环保限产低于预期,系统性风险。