星宇股份:业绩超预期稳健的车灯龙头

事件概述

公司公告2019年报:2019年实现营收60.9亿元,同比增长20.1%;归母净利7.9亿元,同比增长29.4%,扣非后归母净利7.4亿元,同比增长35.0%;经营性现金流10.8亿元,同比增长58.2%;拟每10股派发现金股利10.0元(含税)。其中,2019Q4实现营收19.9亿元,同比增长47.2%;归母净利2.6亿元,同比增长51.0%,扣非后归母净利2.4亿元,同比增长55.1%。

同时公告2020年一季报:2020Q1实现营收12.6亿元,同比下降11.7%;归母净利1.6亿元,同比下降6.4%,扣非后归母净利1.5亿元,同比下降3.1%;经营性现金流5.5亿元,同比增长250.9%。

分析判断:

2019业绩逆势高增2020依然相对稳健

2019公司营收同比增长20.1%,而同期乘用车行业产量同比下降9.6%,逆势增长主要受益于公司主要客户德系(一汽大众、上汽大众)、日系(一汽丰田、广汽丰田、东风日产、广汽本田)表现优于行业,且不断加强对主要客户新车型的渗透,同时BBA豪华品牌等新项目逐渐上量。其中2019Q4公司营收增速为47.2%,对比2019Q2/2019Q3的0.6%/9.7%持续显著提升,而公司前两大客户一汽大众、一汽丰田2019Q4产量增速分别为19.9%和10.5%,我们判断主要受益于原有配套产品结构升级和新项目的不断拓展。2019Q4归母净利增速达51.0%,对比2019Q2/2019Q3的-0.1%/37.9%,表现高于营收增速主要受益于费用管控加强。

2020Q1营收同比下降11.7%,而同期乘用车行业产量同比下降48.7%,公司前两大客户一汽大众、一汽丰田分别产量同比下降31.5%和36.0%,表现优于行业和主要客户,我们判断主要受产品结构升级下的价增抵消部分产量下滑的影响。扣非归母净利仅同比下降3.1%,反映公司经营的稳健。

产品结构优化改善毛利率费用管控持续加强

2019年公司毛利率为24.0%,同比提升1.5pct,其中营收占比93%的车灯毛利率为24.8%,同比提升1.2pct,我们判断主要受益于产品结构优化;净利率为13.0%,同比提升1.0pct,主要受益于毛利率提升和费用管控加强。2019年研发费用率同比提升0.2pct至3.8%,主因充足的新项目(89个车型的车灯开发项目)以及新技术开发应用的不断加强;销售费用率同比下降0.6pct至2.3%,管理费用率略降0.03pct至2.5%,财务费用率微升0.03pct至0.1%,费用管控持续加强。其中2019Q4毛利率为24.7%,同比下滑1.2pct,环比提升0.4pct;净利率为13.0%,同比提升0.5pct,环比下滑0.7pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别达2.1%/2.3%/4.0%,同比-1.3pct/-0.7pct/-0.2pct,环比-0.6pct/-0.3pct/+0.5pct。

2020Q1毛利率为21.8%,同比下滑1.5pct,环比下滑2.9pct,我们判断主要由于疫情影响下产能利用率下行;净利率为12.7%,同比提升0.7pct,环比下滑0.3pct。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别达1.9%/3.0%/4.6%,同比-0.5pct/+0.3pct/+1.0pct,环比-0.1pct/+0.7pct/+0.6pct,其中管理费用率提升主要受收入规模下降的影响,研发费用率提升则主要受新项目充足的影响。

?产品和客户齐升级海外布局实现全球配套

1)产品升级迭代驱动单车配套价值提升:目前行业仍处于LED前大灯渗透率持续提升的阶段,2018年公司正式批产8款LED前大灯业务,且随速腾、迈腾、全新卡罗拉等多个新项目相继投产,产品结构进一步向大灯和后灯倾斜。2019年公司配套一汽轿车的ADB智能头灯开始量产,实现ADB智能大灯业务的突破,预计单车配套价值有望突破4000元以上。未来产品还会向OLED等方向持续升级迭代,单车配套价值有望逐年提升。2)客户开拓兼具广度和深度,海外布局实现全球配套:2019公司承接车灯新项目89个,批产车灯新项目45个。一方面公司陆续获得奥迪、宝马、捷豹路虎等主流高端车型的订单,结构不断升级;另一方面公司可单点持续渗透,随着公司在塞尔维亚建厂,未来有望加深对德系、日系等优质客户全球供应体系的渗透,进一步提升盈利能力。

投资建议

调整盈利预测:预计2020-2021年营收由71.8/90.9亿元调为72.5/93.2亿元,归母净利由9.1/11.8亿元调为9.6/12.5亿元,2022年营收和归母净利分别为115.1亿元和15.7亿元,EPS分别为3.46元/4.53元/5.70元,对应当前PE26倍/20倍/16倍。参考汽车电子细分行业平均估值,鉴于公司产品和客户结构双升级,给予公司2021年25倍PE估值,目标价由89.37元上调至113.25元,由“增持”上调至“买入”评级。

风险提示

乘用车销量回暖不及预期;海外疫情影响下客户拓展不及预期;原材料价格上涨;全球化进程不及预期等。