特变电工:受益新基建特高压建设,业绩有望实现反弹

事件:公司发布2019年报,全年实现营收369.8亿元,同比下降6.75%;归母净利20.18亿元,同比下降1.44%;实现扣非母净利15.96亿元,同比下降16.29%。同时,经营活动产生的净现金流量为40.41亿,同比增长56.59%,系加强应收账款管理和孟加拉项目预付款所致。同时,公司公告拟每10股派现1.65元。

受益新基建特高压建设,输变电业务有望强势反弹:电网基建向来是国家建设的压舱石和助推器,2020年国网规划投资4500亿元以上,我们预计2021/22年国网投资规模都将保持在4600亿以上。到3月中,国网辖区已有5条特高压及3200多项35kV以上输配电建设工程已经开工/复工,投资规模超过了1600亿元。公司是国内输变电龙头企业,2019年变压器、电线电缆、成套等输变电业务皆有不同程度下滑,有望受益电网新基建实现强势反弹。仅从特高压来看,在建5条+即将核准9条+前期可研3条,预计总投资在2900亿元。根据过往中标份额测算,预计公司2020-2021年特高压订单分别达到23/27亿,较2019年业绩弹性将达15%/17%。公司在手订单充裕,2019年输变电产业国内签约210亿元,国际业务在执行订单维60亿美元。

多晶硅料成本优势抵御价格下降,新能源系统集成积极开拓:2019年多晶硅料价格呈现大幅度下滑趋势,其中多晶疏松料降幅近40%。市场呈现供不应求的状态;在此情况下,公司利用前端煤炭资源和电厂,降低了多晶硅的生产成本,并稳步推进硅产业链延伸,持续推动有机硅、锆基材料等项目建设。2019年公司多晶硅料实际产量达3.7万吨,随3.6万吨新产能达产后公司多晶硅产能将提升至8万吨/年,具备很强的规模效应,随着国内二三线产能加快退出,公司将有望进一步提升市场份额。而从新能源系统集成来看,公司在2019年加大了新能源BOO电站开发力度,积极推进内蒙古、新疆准东地区特高压外送通道风电自营项目建设,光伏、风能电站EPC、PC、BT等项目装机1.29GW,未转让及在建BT项目达432MW,与此同时,实现微网业务在国网市场的首台套突破。

持续科研创新,关键技术取得突破:公司在2019年加强产学研联合攻关,部分关键核心技术取得阶段性成果。在输变电领域,公司实现了世界首个±500kV多端柔直-张北柔直项目换流变压器、世界首台±800kV干式桥臂电抗器等18项重大技术创新成果,并建立了特高压直流套管优化设计平台,实现了特高压直流套管关键技术的创新和突破,其中±400kV干式直流套管在陕北-湖北特高压直流工程陕北换流站上实现首次国产化批量应用。而在新能源领域,公司“大型光伏发电系统平价上网系统集成技术”研究成果实现阶段性应用,而微电网技术也入选工信部工业节能技术目录;持续的科研创新为公司发展保驾护航,在以直流套管为代表的关键技术的突破,为公司在相关领域的发展奠定基础。

投资建议:给予公司买入-A投资评级,6个月目标价9.15元。我们预计公司2020-2022年营收为397.0/436.4/471.2亿元,增速为7.2%/9.9%/8.0%;归母净利润为22.69/25.56/28.52亿元,对应EPS分别为0.61/0.69/0.77元。当前股价对应2020/21/22年估值为12.3/10.9/9.8x。综合考虑行业发展趋势及公司经营情况,我们给予公司买入-A的投资评级,6个月目标价9.15元,目标价对应2020年15x估值。

风险提示:宏观经济下滑、市场竞争加剧、特高压项目核准延后、多晶硅需求不及预期等。