安井食品：好风凭借，产品渠道齐发力

事件: 公司发布年报。2019年营业收入、归母净利分别为 52.67、3.73亿元,同比增23.66%、38.14%,其中 Q4增幅分别为34.49%、83.12%。

2019Q4各品类快增,受益于提价毛利率提升。分产品,Q4鱼糜制品、米面制品、肉制品、菜肴制品分别增 33.8%、24.4%、38.9%、48.2%,均呈加速态势,主因春节提前备货增加+提价。同时 Q4毛利率同比增 0.37pct,环比增 3.46pct,受益于提价(公司8月底-11月累计提价 7-8%),以及高毛利的锁鲜装占比提升(预计 9月推出至年底销售额达 1亿)。

2019Q4销售费用率下行,2020Q1盈利弹性延续。2019Q4销售费用率 12.89%,同比下滑 1.46pct,贡献主要利润弹性,主因规模效应+公司主动减少促销。2020年初的疫情,零售端速冻食品需求旺盛,公司凭借全渠道经销商优势,实现产品跨市场调配,加上公司的二次对账机制(对账周期 40-70天,2019年底发出商品同比增 42.2%),预计收入双位数增长;利润端,提价效应+锁鲜装持续放量,加上渠道费用节约,盈利弹性亦可期(不考虑股权激励摊销费用)。

2019销售回款良好,经营性现金流大幅提升。2019年经营性净现金流 5.77亿元,同比增 94.89%,主要系销售回款增加(2019年底预收账款 8亿元,同比增 60.58%),收现比 1.18,同比维持稳定。

BC 渠道兼顾, 均衡发展 。值得注意的是,公司此次在年报发展战略中提出“BC 兼顾、双轮驱动,即 B端和 C 端渠道同步发力,双轮驱动;加大超市、生鲜超市、社区电商、电商的渠道开发”、“按照主食发力、均衡发展思路,加快主食类和 C 端产品上市”—表明公司提升 C 端的战略地位,我们认为目前火锅料加速向家庭端渗透,加上此次疫情下速冻食品居家消费习惯有一定比例的留存,安井的品牌、产品优势突出,利用高效的经销渠道管理能力,有望抓住零售渠道速冻食品复苏的机遇,迎接新增长点。

2020年展望 , 产能投产+ 品类 扩张 ,收入仍有望维持高增。产能端,河南工厂已于年初投产,在建的湖北工厂、无锡新厂(7万吨)加快推进,有望贡献新增量,“销地产”模式亦降低物流成本(2019年物流费用仅增 10%),提升地区毛利率(2019年公司华北、华中地区毛利率逆势上涨,主要系相关地区产能释放)。产品端,2020年公司拟推出馅饼等主食类、虾滑等新产品,公司大单品运作经验足,新品成功概率高,加上次新品持续放量(锁鲜装、流沙包、核桃包等),收入高增有望延续。

投资建议:考虑股权激励摊销费用,公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.80、2.56、3.26元,不考虑摊销费用,2020-2022年 EPS 分别为 2.18、2.70、3.40元,采用不考虑摊销费用的盈利预测估值,给与 6个月目标价 102.64元,对应2021年 38倍 PE。

风险提示:猪肉、鸡肉、鱼浆价格超预期上涨;行业竞争加剧。