青松股份投资价值分析报告:收购化妆品ODM商诺斯贝尔,构筑双主业龙头

公司概况:19年收购化妆品ODM 龙头诺斯贝尔90%股权,铸双主业龙头公司原主业为松节油深加工,为全球合成樟脑生产龙头,2019年中完成收购本土化妆品加工龙头、全球第四大化妆品ODM 生产商诺斯贝尔90%股权,构筑双龙头主业,增厚公司业绩、增强业绩的稳定性。

近几年股权变更频繁。2017.11通过股权转让及表决权委托代理等,实控人由原青松股份董事长柯维龙变更为杨建新,19年底在完成诺斯贝尔收购后,杨建新转让其间接持有的公司股份、并取消表决权委托,目前公司无实控人。

化工业务:合成樟脑小行业的绝对龙头,周期性特征明显化工业务依托原青松股份,主营松节油深加工,主要产品有合成樟脑、冰片、香精香料等,为全球樟脑行业龙头,18年产能占全球44.78%、占全国78.95%。

合成樟脑行业体量较小、发展成熟、集中度高,原料以松节油为主,产品价格受到供给端影响波动较大,导致公司业绩亦呈现周期波动,16~18年原料价格大涨带动产品价格上涨、促净利三年复合增速达232%,19年原料价格大幅下跌致产品价格下跌、化工业务收入与毛利率下滑明显。

化妆品加工行业:行业成长,本土细分龙头初现、空间广阔我国化妆品消费升级带动全产业链成长,粗略测算18年化妆品生产产值410亿元、04~18年年均复合增速11%。代工需求主要来源于小品牌外包生产及大品牌部分外包,未来新锐品牌不断涌现、将助力代加工行业持续快速发展。

目前行业集中度低,企业多聚焦单品类代工,部分细分领域本土龙头初现,如面膜领域的诺斯贝尔、彩妆领域的上海臻臣等。借鉴韩国化妆品代加工行业小行业大龙头的格局经验,预计国内龙头空间广阔。

u 化妆品加工业务:把握机遇成长为代工龙头,拓品类/客户、成长空间大公司化妆品业务以诺斯贝尔为主体,其2004年成立,主营面膜、护肤品等代工,为全球第四、本土第一化妆品ODM 商,把握高景气面膜品类机遇成长为面膜制造龙头,研发及设备领先、产能扩张夯实竞争力。13~18年营收及净利年均复合增速29%、30%,18年收入与净利分别为20、2亿元。

展望未来,下游需求释放、小品牌不断涌现拉动化妆品代工需求,行业前景向好;公司规模效应夯实竞争壁垒、行业口碑建立、进入国际大牌供应链体系,客户质量不断提升;积极拓展护肤边界、布局轻医美等新风口,立足本土大品牌/拓展国际大牌/合作新锐品牌,有望分享高成长红利。

盈利预测与投资建议公司为松节油深加工、化妆品加工双龙头。其中化工业务呈周期性、当前原料价格经过19年调整后处于底部;我们看好化妆品加工业务发展,获益行业景气、公司自身竞争力强,未来拓品类/客户成长性高。疫情带来短期波动、不改长期向好趋势,考虑化工产品价格变动及疫情影响,下调19/20/21年EPS为0.87/1.01/1.23元,维持“买入”评级。

风险提示:客户拓展不及预期;疫情升级影响加剧;合成樟脑价格波动。