生物股份：全年业绩处于周期底部，后周期逻辑值得验证期待

公司发布FY19年报:FY19实现营收11.27亿元,同降40.59%,归母净利2.21亿元,同降70.70%,扣非归母净利2.15亿元,同降70.64%;其中Q4单季实现营收2.79亿元,同降39.96%,归母净利-0.27亿元。n非洲猪瘟疫情导致下游产能大幅去化,公司业绩处于周期底部。根据农村农业部,10月生猪/能繁母猪存栏同降41.4%/37.8%,下游养殖行业产能深度去化致使公司猪用疫苗产品销售大幅下滑。经测算,预计全年口蹄疫市场苗收入同比下滑60%+,口蹄疫招采苗同比下滑20%+,猪圆环同比下滑60%+。单四季度来看,预计口蹄疫市场苗收入同比下滑50%,招采苗同比下滑20%。

存货、商誉及应收账款减值等非经常性损益因素进一步影响税前利润8165万。公司全年计提资产减值损失约5500万,其中由于18年更换口蹄疫文号及非洲猪瘟导致库存积压计提存货减值约4000万;由于辽宁益康利润端没有达到4000万的考核要求计提商誉减值约1500万。此外,对应收账款和长期应收款计提预期信用损失、对部分下游客户进行信用评估后计提坏账准备,信用减值损失约2600万。

毛利率受产品结构及销售策略影响有所下滑。19年毛利率62.31%同降10.19pct,主要由于:1)禽养殖高度景气下毛利率较低的禽苗占比有所提高,经测算预计全年禽苗收入增速55%;2)通过提高赠送比例争取更多市场份额,也在一定程度上摊低毛利率。

目前已经能看到边际改善的情况,后周期逻辑值得验证期待。一方面,规模猪场生产恢复较快,2月全国年出栏500头以上的规模猪场新生仔猪数量环比增长3.4%,这是自19年9月开展监测以来首次实现环比增长。由于公司KA+TOP类客户占比90%+,预计20Q1有望出现环比增长情况,头部企业的加速扩张将带来20年较大的业绩弹性。另一方面,渠道库存已基本消化,19Q4少有存货减值,同时前期买赠情况也大幅减少,整体情况都在边际改善中。

成长的角度看,公司经过多年的研发投入及技术储备,积极寻求新突破:

1)新园区带来智能制造全面升级,将扩充生产规模,满足大型养殖集团的单批量产能,且产品质量达到国际标准,疫苗稳定性强,并降低运营费用。同时,公司的P3实验室已获得从事高致病性动物病原微生物实验活动的批复,成为国内首家可以同时开展口蹄疫疫苗和非洲猪瘟疫苗研究开发相关实验活动的动物疫苗企业,具有里程碑式意义,进一步提高研发实力,有望打开估值空间。

2)积累开展一针多防,在推广上稳扎稳打,已经有具体的方案和套餐进入了头部的大型企业,通过组合方案带动各类产品销量提升。

3)强化宠物疫苗布局,公司和日本共立合作布局高复合增长的宠物疫苗蓝海市场,在研发生产、工艺技术、渠道拓展、品牌建设等方面深度合作,产品矩阵丰富化,有望在未来挖掘全新利润增长点。

盈利预测与投资评级:不考虑非洲猪瘟疫苗,我们预计20-22年公司实现营收14.6/18.1/23.4亿元,同增29.5%/24.2%/28.9%;归母净利4.5/6.6/9.1亿元,同增103.5%/46.6%/37.5%,当前股价对应PE为51.9X/35.4X/25.8X。考虑到当前行业整体处于基本面底部边际向上,业绩拐点临近,同时动保龙头产品矩阵丰富化叠加前瞻性布局国际化标准新园区,长期成长轨迹清晰化,向平台型企业过渡不断提升竞争壁垒,成长驱动力强,维持“买入”评级!

风险提示:非洲猪瘟疫情不确定性风险,市场竞争风险,行业政策风险。