中国太保:负债端短期压力不减,坚定转型彰显长期价值

事件:中国太保2019年实现营业收入3855亿元(YoY+8.8%),归属于母公司的净利润277亿元(YoY+54%);剔除短期波动及折现率影响,集团实现营运利润279亿元(YOY+13%)太保寿险实现保险业务收入2125亿元(YoY+5.0%),太保产险实现保险业务收入1330亿元(YoY+12.9%)。我们认为核心边际变化包括:

(1)个险新单压力犹存,短期阵痛坚定2.0转型。公司全年个险新单同比下滑15.2%,其中Q4单季度下滑32%,受新单下滑影响全年NBV 下滑9.3%;

(2)非车险增速保持亮眼,综合成本率保持稳定。非车险保费同比增长32%,农险、保证险保费收入同比增长41%、60%,推动产险业务实现13%增长。产险整体综合成本率保持稳定(98.3%,YOY-0.1pct.),行业严监管促整体费用率下滑4.1pct.。

(3)EV 保持稳健增长。截止2019底,集团实现内含价值3960亿元(YOY+17.8%),稳健增长。

个险新单压力犹存,坚定推进2.0转型。太保寿险2019年实现保费收入2125亿元(YoY+5.0%)。个险渠道新单增速承压,全年个险新单保费396亿元(YOY-15.2%),其中Q4单季度新单保费同比下降32%,主要年底战略资源向开门红倾斜所致。公司鉴定聚焦价值,NBVM 保持稳定(43.3%,YOY-0.4pct.)受新单下滑压力影响,全年NBV下滑9.3%,基本符合市场预期。代理人方面,受优化人力策略及宏观环境等因素影响,2019年公司月均代理人为79万人(YOY-6.7%),代理人月均新单保险业务收入下滑9%。

我们相信积极推动战略2.0转型,目标三年后核心人力占比从25%提升至40%,顶尖绩优人才增至2000人,短期代理人转型存在一定程度阵痛。

投资收益推动利润增长,权益类占比有所提升。截止2019年底,集团投资资产14,193亿元(YoY+15.1%),受益于一季度二级市场回暖以及公司稳健投资风格,2019年总投资收益率达5.4%(YOY+0.8pct.)。从结构来看, 固收类投资占比为80.4%,(YOY-2.7pct),股基占比为8.3%,较2018年末上升2.7pct。

非车险保持高增,综合成本率改善。2019年太保产险保持稳健发展,实现产险保费收入1330亿元(YoY+12.9%),实现净利润59亿元(YOY+70%),主要受税改政策影响。

非车险业务保费收入保持大幅增长,达到483亿元(YOY+31.5%),占比达到33%,其中农险、保证险分别同比增长41%、60%。车险业务保费收入674亿元(YOY+6%),增速受新车销量增速疲软所累。太保产险综合成本率保持稳定,(98.3%,YOY-0.1pct.),商车费改持续推进及严监管使得费用率显著下滑(YOY-4.1pct),利好于行业长期健康发展。

内含价值保持稳健增长,营运及投资偏差贡献较大。截止2019年,公司实现集团内含价值3960亿元(YOY+17.8%),其中投资收益偏差50亿元(同期2.3亿元)及营运经验差异38亿元(同期-1.72亿元)显著增长,分别贡献增量8.4%和6.3%。

投资建议:维持买入-A投资评级。预计中国太保2020-2022年EPS 分别为3.32元、3.59元、3.92元,对应2020PEV 倍数为0.56倍,维持买入-A 评级,6个月目标价为37元。

风险提示:疫情影响持续风险/营销员大量脱落风险/营销员产能大幅下滑风险。