冀东水泥：降本增效成果良好，2020仍是高景气周期

京津冀地区景气度2019年反转,但污染管控影响销量。由于京津冀一体化及雄安新区建设持续推进,2019年京津冀地区水泥行业保持较高景气度,但由于Q4污染管控,公司销量受到一定影响。测算公司2019年水泥熟料销量9640万吨,可比口径同比下降0.25%,综合平均售价315元/吨,可比口径同比提升23元/吨,吨毛利同比提升9元/吨至115元/吨,吨净利同比上升9元/吨至45元/吨;对应2019Q4销量2226万吨,同比下滑19.1%,售价321元/吨,同比上升24元/吨,吨毛利110元/吨,同比上升11元/吨左右。

整合完成,降本增效成果良好。2019年,公司完成与金隅集团整合,并成为后者唯一水泥平台。公司与金隅集团整合良好,经营管理效率提升,销售管理费用率同比下降1.4个百分点,同时有息负债可比口径同比减少40.5亿元至165.3亿元,财务费用同比下降2.4亿元,从而使得吨三费同比下降3元/吨至61元/吨,但由于非经营费用增加,公司吨净利2019年同比提升9元/吨至45元/吨(与吨毛利基本同步)。

2020仍是高景气周期,盈利中枢仍有提升空间。我们认为京津冀一体化及雄安新区建设的推进将支撑京津冀地区水泥需求。同时,作为我国环境最敏感地区,当地环保限产仍将严格执行,供给端预计保持良好,而由于当地小企业基本已满负荷生产,供给边际恶化空间有限,水泥行业高景气2020年仍将持续。此外,随着与金隅集团整合的深入,公司经营效率及盈利中枢有望进一步提升。

投资建议。小幅调整销量、售价假设,从而小幅下调2020/2021年收入预测0.6%/1.0%至390.15/408.15亿元,维持归母净利润预测基本不变。考虑全年水泥需求预期的上修,上调估值至9x2020PE(原:8x),上调目标价12.5%至23.40元(原:20.80元),维持“买入”评级。

风险提示。疫情持续时间超预期,环保限产弱于预期,系统性风险。