恩捷股份事件点评：业绩符合预期，隔膜龙头海外提速

事件: 公司发布年报:2019年实现营收31.6亿元,同比增长29%;实现归母净利润8.5亿元,同比增长64%;实现扣非归母净利润7.53亿元,同比增长137%。

投资要点:

Q4持续稳定增长,全年业绩符合预期。依据年报,公司Q4单季实现营收10.5亿元,同比增长26%,环比增长47%;实现营业利润2.74亿元,同比增长6%,环比下降6%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长11%,环比下降10%。Q4营业利润率26%,较Q1~3低11pct;隔膜出货量稳步提升带动营收增长,由于年末计提大额研发费用导致单季盈利能力短期承压,2019年总体盈利能力保持稳定向上,公司业绩持续向好,符合市场预期。

出货量维持高增长,海外占比提升助推靓丽业绩。依据GGII数据,2019年全国湿法隔膜出货量19.9亿㎡,公司湿法隔膜出货量超过8亿㎡,市场份额超过40%。子公司上海恩捷实现营收19.52亿元,同比增长46%,实现净利8.64亿元,同比增长35.5%,净利率44.3%,同比-3.5pct,贡献归母净利润7.78亿元。公司隔膜对应均价与净利分别约为2.4元/m2与1.1元/m2。高盈利能力主要源于公司客户结构的持续改善,海外出货占比快速提升。在海外市场隔膜价格相对稳定,有效对冲国内隔膜价格的下滑,龙头优势凸显。

客户结构持续优化,并购捷力协同效应显著。从海外市场来看,恩捷深度绑定海外大客户LGChem、三星SDI、松下等。2019年5月公司与LG签订了期限5年,总金额不超过6.17亿美元的湿法隔膜销售合同,海外需求有望持续增长。公司作为国内湿法隔膜行业领军者,2019年11月公告收购国内第二大湿法隔膜企业苏州捷力,目前捷力已达产的湿法隔膜产线共8条,年产能规模可达4亿㎡左右,其市占率有望进一步提升。捷力长期深耕消费电池隔膜领域,与ATL、LG等全球大厂形成深度合作,此次并购将拓展公司在消费电池领域的优质客户,其协同效应显著。

费用水平控制良好,销售回款能力增强,现金流充裕。2019年公司

期间费用率(含研发费用)为14%,同比增长0.8pct,其中财务费用率3.1%,同比增长2.12pct,主要原因是公司隔膜业务投资增加导致短期借款和长期借款增长;管理费用率3.88%,销售费用率2.13%,研发费用率4.9%,同比均基本持平。2019年经营活动现金流量净额7.63亿元,同比增长346.3%,销售回款能力显著提升;投资活动现金流净流出30.7亿元,流出额同比增长168%,主要源于隔膜产能进一步扩大和苏州捷力收购,公司加大投入,通过产能扩张和并购以期进一步提升市占率。2019年年末公司账面资金合计10.1亿元,较年初增长222%,现金流充裕。

可转债助力产能有序投放,规模效应铸造龙头优势。公司于2020年2月成功发行可转债募资15.85亿元用于“江西通瑞4亿㎡隔膜项目(一期)”及“无锡恩捷新材料产业基地项目”。可转债的发行有助于降低公司资金压力,帮助产能有序投放。随着珠海恩捷二期项目、江西通瑞项目(4亿㎡)、无锡恩捷二期项目(5.2亿㎡)相继投产,到2019年底,公司共计拥有30条湿法隔膜生产线,产能达到23亿㎡,较年初的13亿㎡(上海恩捷3亿㎡+珠海恩捷10亿㎡)提升近77%。目前公司已经在上海、无锡、江西、珠江布局四大湿法隔膜生产基地,随着未来募投项目继续落地,公司规模优势将进一步扩大。

维持“买入”评级:基于审慎性原则,在可转债没有最终完成转股前暂不考虑其对公司业绩及股本影响,预计公司2020-2022年将分别实现归母净利润10.9、14.5、17.9亿元,对应EPS分别为1.36、1.8、2.22元。公司作为隔膜龙头其优势显著,维持“买入”评级。

风险提示:新能源政策波动风险;下游需求低于预期;产品价格低于预期;并购存在不确定性;大盘系统性风险。