中炬高新:中山技改再扩产能,稳步迈进百亿目标

业绩基本符合预期,餐饮端快速增长

公司调味品收入44.37亿元,同增16.2%,其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品营收分别为28.80/5.27/4.47/5.83亿元,同增11.2%/19.0%/39.0%/25.8%,酱油增长稳中有升,耗油、料酒、醋、酱类等新产品发展势头较好,多品类发展格局逐步形成。分渠道看,家庭/餐饮端分别消费37.44/14.96亿元,同增10.8%/23.5%,公司加大力度开拓餐饮市场,餐饮销售占比同比提高2.34pct至28.54%。分区域看,南部/东部/中西部/北部营收分别为18.87/10.94/7.90/6.67亿元,同增14.2%/11.7%/25.3%/19.8%,期末全国经销商数量同比净增187个至1051个/+21.6%,其中南部/东部/中西部/北部分别净增15/39/69/64个。

公司全年线上销售3338万元,同增30.3%,线上占比为0.75%/+0.13pct。

美味鲜盈利优化,现金流大幅改善

2019年美味鲜收入44.68亿元,同增16.0%,归属净利润为7.29亿元,同增27.6%,对应净利率16.3%/+2.0pct,盈利明显优化,主要系:(1)受益于包材、添加剂等原材料价格稳中略降、厨邦公司生产效率提升带来的制造费用率下降及增值税税率调整,毛利率同比提高0.36pct至39.56%,其中19Q4季度毛利率超41%/+2pct。全年酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他的毛利率分别为45.82%/+1.69pct、39.46%/-1.27pct、13.06%/-5.36pct、28.32%/+2.86pct;(2)规模效应及运营提效促使销售/管理费用率分别下降0.91pct/0.25pct至10.06%/5.17%。2019年各季度美味鲜基本保持收入11亿元、归母净利润1.8亿元左右的业绩,经营进入持续稳定发展的状态。同期母公司营收4143万元/-71.6%,亏损3768万元,主要系去年同期有物业转让及子公司分红;中汇合创营收8922万元/+1.7%,归属净利润2484万元/+3.2%;中炬精工营收7023万元/-6.6%,归属净利润286万/-3.4%。报告期内,公司销售商品、提供劳务收到的现金为55.33亿元/+18.5%,经营活动净现金流入10.59亿元/+46.3%,主要系美味鲜销售收入增加、收回货款增加及中汇合创售房款增加,公司现金流大幅改善。

中山技改再扩产能,1+N多品类强化,渠道继续下沉

展望2020年:(1)公司拟对美味鲜中山厂区进行技改扩产,将现有产能31.43万吨提高至58.43万吨,其中酱油产能由23万吨提高至48万吨,新增料酒产能2万吨,酱类、耗油、醋仍保持2.36/4/2.07万吨产能。计划2020年3月开始启动,至2022年末完成建设。(2)酱油加快非主销地区销售网点布局,推进该地区快速增长,并重点加快耗油、料酒新品类发展,打造大单品。(3)渠道继续下沉,目标2020年末经销商数量超过1300个,地级市开发率由2019年的83.4%进一步提高至87.83%,区县开发率达到46.23%。(4)增加抖音短视频自媒体运营和网络广告投放,逐步培育渗透餐饮渠道,并加强商超渠道促销,实现渠道大单品增量。在产能加快扩张+多品类强化+渠道不断下沉+餐饮渗透提高等驱使下,公司朝着五年“百亿”目标稳步迈进。

投资建议

我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为8.37/10.05/12.09亿元,对应EPS分别为1.05/1.26/1.52元/股,对应PE分别为40/33/27倍(按2020/3/16收盘价计算)。疫情对Q1业绩造成一定影响(主要系餐饮端放缓),全年来看通过渠道稳步扩张及内在优化考核激励机制释放管理活力,仍有望实现稳健经营。随着中山技改扩充产能、多品类强化产品矩阵及渠道进一步向区县级下沉,公司五年百亿目标可期。维持“增持”评级。

风险提示

疫情控制不及预期、食品安全风险、调味品增长不及预期、原材料成本上涨风险、机制改革效果不及预期等。