双汇发展:提价推动利润上台阶,改革激发业务成长性

摘要:公司业务端正出现积极变化,肉制品提价效果良好,20年有望推动吨利提升13%,长期伴随原材料成本周期性回落,推动公司利润中枢上台阶,且新管理层大刀阔斧推动肉制品战略、运营、渠道、研发等改革,我们认为公司转型方向正确,中式熟食放量&营销体系优化或重新拉动肉制品销量增长,成长性有望逐步凸显。

奠定肉制品霸主地位,业务重现增长势头:肉制品为公司主业中的主业,公司核心利润来源,近5年收入、营业利润平均贡献分别为46%、83%。

公司肉制品主要分为高温产品和低温产品(包括休闲、纯低温、速冻、中式),高温产品占据主导,渠道以传统渠道为主,各类网点超过100万个。公司已奠定肉制品霸主地位,整体市占率约9%,西式高温、西式低温市占率分别高达60%、30%。14-18年,公司肉制品收入增长基本停滞,19年得益于产品提价而重现成长趋势。

提价对冲成本上涨,长期贡献利润弹性:19年在猪、鸡价格大幅上涨的背景下,公司采取水涨船高的涨价策略,产品累计价格涨幅高达20%。我们认为,虽公司20年面临低价冻肉储备减少&猪价中枢抬升的不利因素,但20%的涨价幅度已能完全覆盖成本上涨的负面影响,预计全年肉制品吨均营业利润或能实现约13%的增幅。从销量看,或因产品价格涨幅大幅跑输食品CPI、一家独大的竞争格局、疫情降低价格敏感性,消费者对新价格接受度高,提价未对需求造成明显负面影响。往长期看,猪价必将迎来周期性回落,假设猪鸡价格回落带动整体成本降至18年水平,在25%、50%、75%、100%涨价转化利润的情形下,公司肉制品吨均营业利润有望分别较18年吨利提升24%、49%、73%、98%,推动利润中枢上台阶。

中式熟食成新突破方向,期待重新拉动销量增长:公司肉制品销量长期增长缓慢,调结构的方向持续探索,18年新管理层提出“大力发展中式产品,推动肉制品产品结构调整和规模提升”。中式酱卤制品年消费量高达500万吨,便捷就餐需求推动行业较快增长,且业内无领导品牌,公司供应链、品牌优势具备延展能力,正是布局良机。公司前期对中式产品重视度不足,但目前已摆在更重要位置,以自建双汇熟食店为发力点,加速中式产品上规模。此外,高温产品坚持高端化、食材化战略,填补长期忽视的高端、烹饪产品空缺,有望保持销量稳中有进,纯低温产品顺应消费升级,有望继续保持稳健增长。综合看,我们认为公司新突破方向较以往更接地气,期待重新拉动销量增长。

工厂思维转向市场思维,营销体系优化释放新活力:17年底以来,马相杰为首的新管理层顺利接棒,此次人事变动打破历史选拔常规,新管理层或不受过往肉制品思维惯性所束缚,有望从更广阔视野推动整体营销思维市场化。过去2年,新管理层大刀阔斧推动肉制品运营、渠道、研发等改革,研发机制更贴近市场,改综合研发为高温、低温、中式专门研发,选品增加专业品评、生产评议环节,新品减少数量提高质量;运营部门根据高温、低温、中式细分,提升团队专业度,考核从销量为主转向销售额为主,设计更为合理;渠道体系推动“横向网格化,纵向专业化”,增加专业渠道经销商、产品专职经销商强化渠道渗透。

盈利预测:公司肉制品持续涨价且效果好于预期,预计肉制品利润持续较好增长,20年屠宰利润或承受压力而对整体利润增长有所拖累,我们将公司19-21年EPS预测从1.61、1.39、1.88元提升至1.66、1.67、2.03元,对应PE分别为22.0X、22.0X、18.1X,维持“强烈推荐”评级!风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料猪肉和鸡肉的价格波动性较大,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。