健盛集团：俏尔婷婷业绩再超承诺，分红比例进一步提升

事件概述

公司2019年实现收入17.80亿元,同比增长12.86%;归母净利2.73亿元,同比增长32.39%,符合预期;每10股派发现金红利3.5元。扣非净利2.30亿元,同比增长27.32%,低于净利增速主要由于政府补助增长49%;2019Q4单季收入/归母净利/扣非净利分别同比增长8%/40%/-27%。俏尔婷婷业绩对赌要求2017-2019年扣非净利不低于6,500、8,000、9,500万元,2017/2018年/2019年实际分别超预期实现扣非净利6688万元/10085万元/10,924万元。

分析判断收入拆分:

(1)分品类来看,棉袜/无缝服饰收入增速分别为9%/17%,无缝服饰收入占比提升1PCT至36%;2)分拆量价来看,棉袜收入增长主要来自价格提升,销量和价格分别增长6%/3%,而棉袜产能受杭州厂上半年搬迁影响仅增长0.2%,因此销量增长主要来自外协产能贡献;无缝服饰收入增长主要来自销量提升,销量增长18%、价格微降1%,进一步拆分来看,无缝服饰中运动品类增速高于休闲品类(27%/-2%);棉袜和无缝服饰产能利用率分别为97%/96%,同比上升5PCT/-6PCT,越南产能占比提升12PCT至48%。(2)分地区来看,美洲区出口表现靓丽:出口和内销分别同比增长17%和-15%,其中欧洲/日本/中亚/美洲/澳洲/其他地区增速分别为11%/2%/31%/54%/3%/113%。

2019年毛利率为29.19%,同比增加1.16PCT;其中棉袜和无缝服饰毛利率分别为28%/33%,均提高1pct;净利率为15.3%,较去年上升2.2PCT,除了毛利率提升因素外,主要来自政府补助贡献,费用率变化不大。

2019年末应收账款为3.11亿元,周转天数为61天,同比下降2天;经营现金流量净额为3.51亿元,经营活动现金流量净额/净利为129%。

投资建议

我们分析,公司优势在于:所处赛道小而美,大企业进入规模不经济、新进企业投资回报期长,公司凭借日本管理+欧洲研发+越南布局优势,分享运动品牌袜子和无缝服饰增长红利,提升市场份额;公司成长逻辑短期在于越南扩产且海外盈利能力高于国内、中期在于客户增长(包括客户自然增长+公司在客户的份额提升+新客户拓展)、长期看市占率提升。未来欧盟与越南关税优惠取得进一步发展有望构成催化剂。维持2020-2021年EPS0.77、0.94元,预计2022年EPS为1.2元,目前股价对应2020PE14x,考虑公司未来3年cagr23%,维持“买入”评级,大股东定增成本及增持成本提供相对安全边际。

风险提示

疫情发展的不确定性、产能释放不达预期、汇率波动风险、棉价波动风险、定增解禁风险、系统性风险。