爱婴室深度报告：高端母婴龙头，掘金单客经济

报告导读

市场认为拓店为公司主要增长点,我们认为驱动力不纯粹为开店,而是由卖货模式转变为单客经济,通过提升会员客单价及复购率,打开店效提升空间。

投资要点

超预期点:发展单客经济,深耕会员价值与市场不同,我们认为公司主要增长驱动力不纯粹为开店,原因为:1)公司为全直营模式,一定程度限制拓店速度;2)定位中高端,相比规模更注重会员质量;3)母婴行业增速放缓,更考验头部公司精细化运营能力。公司发展单客经济,本质是对于会员价值的深耕,通过增强服务、全渠道、拓品类等多方式,使单个顾客的价值最大化,最终体现为店效提升:1)优化服务方面:愈发重视线下活动的服务属性,增强会员粘性;2)全渠道建设方面:打通线上线下会员系统,提供全面服务;3)拓品类方面:发展自有品牌,并通过收购皇室玩具中国区总代理商切入婴童玩具赛道,不断延伸品类。公司在19年中推出MAX会员卡,并于20年初升级至MAXpro会员卡,加大会员权益。粗略预计目前MAXpro+MAX会员占总会员人数比达3%左右,客单价较普通会员更高。预计公司目前上海/其他地区平均店效在1200万/600-700万左右,平均客单价为300元左右。随MAXpro会员占比不断提升,公司客单价有望不断提高,打开店效提升空间。

主要逻辑:供应链壁垒较高,上海单店模型有望复制商品组合策略优异,先提升深度后带动宽度。1)深度:公司奶粉销售占比提升至50%。奶粉周转快,提升店效的同时带来稳定现金流。2)宽度:同时布局棉纺等毛利率较高的商品、积极拓展自有品牌。通过奶粉引流,未来商品结构有望优化,带动利润空间提升。直采比例高带动成本降低,体现较高的供应链壁垒。1)奶粉比例高带来稳定现金流,使公司能以买断预付采购,获得直采资格。预计奶粉直采比例达90%,带动毛利率提升2-5pct,公司奶粉价格与线上基本一致。2)母婴消费非常重视线下体验,对品牌方来说线下渠道较线上更易获取新客。公司通过联合品牌共同开展线下推广活动,建立了良好的供应商关系。华东区母婴龙头,上海单店模型有望复制至其他地区。公司以上海为核心地区,至19Q3上海已拥有94家门店。2015-18年公司不断优化门店位置,上海地区店效不断提升,渠道品牌力日益增强。尽管其他地区目前店效低于上海,但随门店运营不断成熟、当地消费不断升级,未来上海单店模型有望复制至其他地区。

盈利预测及估值:给予“增持”评级疫情对于以线下销售为主的母婴连锁行业造成一定冲击,有望加速公司转型单客经济。我们预计公司2019/20/21年实现归母净利润分别为1.55/1.72/2.09亿元,EPS分别为1.55/1.72/2.09元。参考行业平均估值,给予“增持”评级。

催化剂:MAXpro会员卡销量保持在较高水平、同店迎来拐点

风险提示:疫情控制情况低于市场预期、母婴电商竞争加剧