汤臣倍健：内生增长依然稳健，经营触底回升在即

点评:公司轻装上阵重新起航,期待2020年触底回升。受新电商法影响带来澳洲代购及B端客户主动去库存行为,2019年LSG境外业务实现收入8353.3万澳元,同降42.6%;国内线下新增业务贡献1.26亿元。若剔除LSG境外业务并表因素,2019年公司实现内生增长约19%(含益生菌国内线下)。根据草根调研,我们判断公司主品牌实现10%左右增长,健力多实现约40%增长,行业压力下公司增长依然稳健。我们认为政策扰动及不利因素基本于2019年集中释放,展望2020年,健力多有望继续实现快速增长,大单品产品矩阵有望强化,加之Life-space蓝帽子批文落地,线下渠道有望进一步打开。公司计划于今年进行经销商裂变,渠道及管理将更加精细化,业绩触底回升在即。

行业增速阶段性放缓,汤臣市场份额加速提升。2019年受国家百日行动整顿行业、医保政策趋严影响,VDS行业经历洗牌、调整。根据欧睿数据,2019年我国VDS行业规模达1785亿元,同增2.1%,增速显著放缓。行业渠道结构——直销36%(-7.0pcts)、电商35%(+5.5pcts)、药店20%(+0.5pcts)、商超2%(+0pcts)。直销份额显著下滑,行业向非直销领域集中。从竞争格局来看,汤臣倍健市占率由2018年7.3%提升至2019年9.2%,反超无限极成为全行业龙头,我们认为公司有望继续受益于疫情后居民健康及预防意识提升带来的成长机会。行业第二、三名企业分别为无限极(8.2%)、安利(5.4%),份额呈下滑趋势。行业整治大背景下,汤臣市场份额加速集中,彰显公司极强的管理及应对能力与渠道护城河优势。

盈利预测:预计2020-2021年EPS为0.84、1.02元,对应PE为19倍、16倍,略上调目标价至20.4元(对应2020年24x),维持“买入”评级。

风险提示:政策风险,益生菌国内产品推广不及预期,商誉大幅减值。