国祯环保：利润增速高于收入增速，收入结构优化增长质量提升

事件:公司公布2019年度业绩快报,实现营业收入41.61亿元,同比增长3.86%;实现归母净利润3.30亿元,同比增长17.38%;每股收益为0.55元,同比增长6.19%。

利润增速高于收入增速,收入结构优化增长质量提升。19年公司实现营业总收入41.61亿元,同比增长3.86%;营业利润3.99亿元,同比增长8.19%;利润总额4.01亿元,同比增长9.02%;归母净利润3.30亿元,同比增长17.38%。利润增速显著高于收入增速,预测公司通过运营业务占比的提升和工程项目的优选,优化收入结构提升增长质量,1)19年净利率同比提升0.91pct,提升幅度较前三季度0.65pct进一步扩大,主要来自运营占比提升。随着公司在手项目投运与产能爬坡叠加公司工程业务收入略有回落,预计公司19年运营收入/毛利占比将扭转2016-2018年下降趋势迎来回升;2)截止19年9月30日,在手工程订单金额39.75亿元,较18年年底,订单金额减少6.55亿元。19年前三季度公司新增工程订单21.14亿元,同比增长22.27%,有较大增长。公司在优选工程项目的同时,仍有条不紊推进工程业务,护航公司高质量发展。

业务支持保障,不低于长江环保集团增量运维业务的30%。未来三年内公司每年承担不低于长江环保集团主导的新增项目中30%的运维服务保障职能。凭借运营优势获取试点城市合作,运营现金流扩张红利可期。公司“轻资产运营”规模有望快速扩张,优质现金流业务占比快速提升。情景假设1:公司在长江大保护项目中市占率30%,预计可新增2176万吨/d委托运营规模,是18年公司委托运营水量的15.54倍,已投运水量的5.85倍。情景假设2:公司在长江大保护项目中市占率10%,预计可新增725万吨/d委托运营规模,是18年公司委托运营水量的5.18倍,已投运水量的1.95倍。

轻资产优质运营模式带来三大优势。当前行业的痛点是庞大的水环境改善投资市场和融资瓶颈间的矛盾。新模式有效解决瓶颈带来3大优势:1)轻资产发展,投资回报率与运营现金流占比双提升。据委托运营平均盈利模式测算,平均投资回报率有望从传统项目的6.24%提升至新模式下的51.34%,收益率扩张8.22倍;2)央企牵头项目城市打包模式,加速市场份额提升。芜湖项目打包6个污水处理厂,总运营水量61.5万吨,是公司18年运营项目平均中标规模的7.7倍;3)加速政府存量水务资产市场化。据E20数据显示,我国污水处理存量资产中约57%为非市场化项目,随着项目向第三方开放,将打开政府存量资产市场化空间。

盈利预测:考虑定增完成后股份摊薄的影响,预计公司19-21年EPS(以归母净利润除以期末总股本计算)分别为0.49/0.64/0.87元,对应PE为23/18/13倍,维持“买入”评级。

风险提示:工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期。