中联重科深度报告：混凝土机械与起重设备龙头，核心产品景气延续

核心板块高速增长,经营质量显著提升;2019年上半年,公司两大核心板块起重机械、混凝土机械分别实现营业收入110.05亿元、74.90亿元,分别同比增长94.8%、31.2%。近年来公司通过强化客户评估和准入机制、提升首付比例等措施,使得公司风险敞口快速收缩。2017年公司计提了大额减值准备,充分出清了历史包袱,公司财务稳健性得到大幅提高。此外公司应收账款与存货周转率持续回升,经营性现金流持续改善,公司经营质量得到了显著的提升。

市场地位领先,“国三”设备淘汰刺激更新需求:中联重科的混凝土机械和起重机械均在市场中占有领先地位。混凝土机械方面,公司是全球混凝土机械双寡头之一。工程起重机方面,公司市场份额在国内排名前三,在国际市场也占据领先的地位。塔式起重机方面,预计2019年公司在国内的市占率将超过40%,处于绝对领先的市场地位。随着重型柴油车“国六”标准的加速实施,大量“国三”标准的混凝土机械和工程起重机将面临淘汰,存量设备的更新换代需求将成未来2-3年行业增长的主要驱动因素。

装配式建筑催生大中型塔机需求;装配式建筑使用的结构件较大较重,对起重设备的数量和吊装重量均有较高的要求。随着装配式建筑渗透率的提升,下游市场对大中型塔式起重机的需求迅速增加,2016-2019年庞源租赁用于装配式建筑的塔机年复合增长率达到126%。据我们测算,2021年新建装配式建筑的面积有望达到4.7亿平方米,带来的大型塔机需求有望达到5.8万台。目前大型塔机的市场保有量较低,在装配式建筑拉动下增量空间广阔,大型塔机市场有望实现“从0到1”的跨越式增长。

盈利预测与投资建议:我们预计,公司2019/2020/2021年归母净利润分别为44.28/54.76/62.69亿元,对应的2019/2020/2021年PE分别为11.4/9.3/8.1倍。首次覆盖给予中联重科“增持”评级。

风险因素:房地产、基建投资增速不及预期风险;装配式建筑推广不及预期风险;工程机械更新换代速度不及预期风险;市场竞争加剧风险;原材料价格波动风险。