重庆啤酒：西南啤酒龙头，嘉士伯赋能，未来持续受益高端化

嘉士伯赋能,“本地强势品牌+国际高端品牌”深耕西南市场

嘉士伯持股60%,公司目前拥有14家啤酒工厂,年产能超过100万吨(占集团中国产能约45%),旗下“重庆”“山城”两大本地强势品牌、“嘉士伯”、“乐堡”、“凯旋1664”和“怡乐仙地”等国际高端品牌使用权及网红乌苏啤酒。公司战略聚焦大城市,深耕重庆、四川和湖南地区,2018年啤酒销量94万千升;其中重庆地区销量约71万千升,市占率超过80%。

多寡头竞争将逐步由规模化转向高质量竞争,产品高端化是主趋势

啤酒行业呈区域割据下的寡头竞争格局,CR5在85%左右,追求单一规模优势已不能保障企业长期稳健发展,而中高档啤酒消费场景已经具有高延展性,这本质上看是消费需求侧改革的需要,行业将迎来结构性机会,未来产品结构的提升将是驱动收入、利润快速增长的核心要素。

产能瘦身,关厂提效,产品结构持续优化,吨价领衔突破3700元

2013年以来经过淘汰低效产能、瓶型消减和引进集团先进管理经验,战略聚焦高端产品,提升了经营效能。2018年公司啤酒业务收入34.67亿元/+9%,销量94.43万千升/+6%,其中“重庆”啤酒销量55万千升,较2014年增长444%,2014-2018年复合增长53%;国际品牌销量约26万千升,较2014年增长56%,复合增长27%。“重庆”、“山城”本地品牌销量占比约73%,中高档产品占比稳步提升。2019Q1-Q3啤酒吨价3718元,率先突破3700元。

高ROE背后是公司资产管理能力的提升,中期关注资产注入窗口期

公司产品结构持续优化,关厂固定成本分摊减少,2019Q1-Q3公司毛利率41.8%,较2015年升高4.9pct。目前关厂等带来的资产减值趋于归零,公司合理布局生产消费税税负持续下降,2019Q1-Q3净利率21.8%,ROE约48%,居行业首位。中期关注资产注入预期,2013年嘉士伯要约收购时提出,承诺在要约收购完成后的4-7年(最晚2020年)的时间内彻底解决潜在的同业竞争问题,目前临近窗口期。

2019-2021年归母净利润复合增长21.8%,首次给予“强烈推荐”评级

看好嘉士伯赋能下,公司“本地强势品牌+国家高端品牌”对未来行业高端化趋势的把握,另外,临近资产注入窗口期,我们预计公司2019~2021年实现归母净利6.40/6.38/7.30亿元,同比增长58.4/-0.4/14.5%,对应EPS为1.32/1.32/1.51元。当前股价对应2019~2021年的PE为36.6/36.7/32.1倍。首次给予“强烈推荐”评级。

风险提示:原料价格持续上涨,“新冠”疫情战线拉长拖累餐饮业致高端啤酒销量下滑,夏季低温多雨,四川、湖南市场竞争加剧等风险。