志邦家居:质地优秀的低估龙头,看好大宗+衣柜发力!

公司积极采取措施应对本轮疫情:(1)加码线上营销力度,1月25日志邦天猫/京东旗舰店启动“开门红”活动超值让利消费者,2月初开展线上直播带货&预热315“男人下厨节”活动,推出“19700元订厨柜送衣柜”定制套餐,已在部分城市收获良好成效;(2)线下渠道强化经销商支持,2月6日公司启动“减”和“免”两大加盟商帮扶举措,2-4月出厂价直减10%,全年线上引流派单费全免、并由公司承担全年约20场线上直播费用,与经销商共渡难关。

疫情短期带来业绩波动,家居必消属性突出、全年影响有限。本轮疫情对注重线下体验的家居零售造成了短期冲击,一定程度影响公司20Q1、Q2的业绩表现。但我们认为家具消费相对刚性,需求只是滞后、不会消失,预计疫情过后将会逐步补齐疫情期被压抑的需求,公司全年业绩受损幅度实际较小。工程业务方面,因地产商需求相对更稳定、预计影响更为有限。此外,此轮疫情有望进一步加速行业份额向龙头集中。

大宗渠道优化客户结构,持续兑现高质量增长。公司厨柜大宗业务起步较早,18年7月参股澳洲IJF(55年厨柜制造&多年房地产商合作经验)47%股权并反哺自身大宗业务,使得公司在大宗赛道保持领先的经营优势。18-19年公司优化客户结构,降低恒大业务占比、积极引进其他付款条件/价格更优的地产商客户如中南、绿地等,已经与20多家头部地产商签署合作协议,客单价及盈利能力有所提升,且应收账款/现金流风险得到较好控制。我们预计19Q1-Q3公司大宗业务增长35-40%(较19H1+24%提速),占比总收入达到15-20%,20年伴随新老客户放量有望实现50%的高增。

零售端强化经销商支持,衣柜/木门多品类开拓顺利。零售方面:(1)公司衣柜业务高速扩张、积极培育木门,19Q1-Q3衣柜新开150+家门店(总数接近900家),收入预计增长70-80%、占比达到20-25%,20年衣柜仍是发展重心,有望实现50%增长;(2)厨柜零售端因受到精装修以及流量分散化冲击,预计19年面临小幅下滑的压力,20年公司将加大经销商支持力度并积极探索线上直播等新零售渠道,力争厨柜业务回暖;(3)公司19年启用IK新品牌进军整装业务,后续发展亦有看点。

竣工修复保障订单增长、员工激励到位,看好公司作为质地优秀的长跑选手。展望20-21年,竣工面积的持续修复(我们测算20年+9%)有望带动家居市场环境改善并保障公司订单增长。管理方面,公司推出20年限制性股票激励计划实际授予210位中层管理人员474.9万股(占总股本2.13%,授予价格9.65元),解锁条件为营收/净利润在18年基数上增长不低于24%/40%,有利于激发团队活力。我们认为公司在大宗渠道优势突出、衣柜/木门新品类持续高增、员工激励到位,且当前股价仍处于超跌,结合成长和估值重点推荐!

盈利预测与投资评级:我们预计19-21年公司将分别实现收入28.04/33.76/41.02亿元,同比增长15.2%/20.4%/21.5%。归母净利润3.20/3.78/4.65亿,同比增长17.3%/18.1%/22.8%。当前市值对应19-21年PE分别为14.51X/12.28X / 10.00X,维持“买入”评级。

风险提示:疫情持续期延长,行业竞争加剧。